恒大未了局

中国房地产行业最大戏剧性制造者的新轮盘赌游戏开始了　　文 张育群　　自4年前启动激进的扩张运动后，中国房地产商中再没有谁的危机传闻比恒大更多，但恒大地产董事局主席许家印却屡次在烈火烹油到冰河时代的快速切换中化险为夷。当恒大地产在去年底二度叩关成功，如愿在香港联交所挂牌上市，外界曾经以为，中国房地产企业史上最跌宕起伏的极品飞车故事即将结束，但是很少有人能猜到，许家印的资本赌局并没有划上句号。　　5月24日恒大股东会上，久未露面的许家印小心翼翼地解释了传闻已久的股价对赌协议：5月5日至11月5日半年期间，平均股价若低于上市价3.5港币，许家印将会向战略投资者赔偿18%的折让，金额最多达12亿元。虽然在随后一周里，恒大管理层不断对外解释该补偿机制，但他们非常节制，没有将这个股价对赌的弦外之音点明。　　只有那些被绑在恒大这列极品飞车上骑虎难下的战略投资者们，才深知此赌局个中滋味。如果一笔私募延续四年，在企业上市且六个月禁售期到后，退出尚遥遥无期，仅“酸楚”一词，恐怕也无法形容当事人百感交集的心情。　　2009年11月5日，上市当日香港联交所交易大厅里，许家印高举着美林、淡马锡等一干投资人士的手，对现场数十家媒体说：“这才是大赢家！”自从许家印戏剧性叩关成功加冕中国首富，外界似乎很容易得出假设，那些困扰许家印四年的投行们，将随着恒大上市有一个完美结局。多数人没有预料到第三种可能，即投行们仍旧骑虎难下。这看上去是一个小概率事情：除非在短短六个月内，恒大股价雪崩跌去大半，投行们手持巨量股票无法兑现回报。　　然而自4月中旬房地产新政以来，地产股普遍暴跌，恒大地产亦未能幸免，至2010年6月8日一度跌至2.1港元，较3.5港元的上市发售价，跌幅超过40%—尤其是5月5日恒大地产宣布率先公开降价促销后，恒大地产股价随后即雪崩10%。　　当天也是私募投资者六个月禁售期的最后一天。投资者最终无奈地发现，他们期待的饕餮并没有到来。尽管上市之初首轮投资者美林、淡马锡账面增值一度达1.7倍， 然而随着恒大地产股价的大幅缩水，投资者们发现回报率较最高峰缩水超过一半。以美林为例，其每股成本价约为1.6港元，但以6月8日2.2港元的股价计算，美林此时若套现，所得回报率甚至与同期利率相当。　　港交所中央结算系统持股纪录则显示，美银美林5月9日以每股2.525港元减持2亿股恒大股份涉资5.05亿港元，其持股量由8.83亿股减至6.83亿股。此时套现对于美林来说显然是无奈之举，作为在所有投资者中持股量最多的投行，为规避风险他们亦不得不低价减持一部分股份以图入袋为安，但这点回报远未达到其心理预期。　　超过两名熟悉恒大的人士对本刊表示，许家印禁售期到后四处拜会包括郑裕彤在内的各路富豪股东，恳求他们维持秩序不要在市场抛售恒大，在市况低迷情况下，各富豪股东虽未给许家印明确承诺，但股价的持续低迷对他们来说亦缺乏减持的动力。“起码得到上市时候价格3.5港元吧。”一位参与了恒大第二轮私募的投资者这样向《环球企业家》抒发了骑虎难下之心情，对于市场传闻称许家印增持股票托价，该人士反问到：“他哪来的钱？”　　上市前签署的股价对赌协议，显然是许家印维稳股价的最大动力。该私募投资者透露，由于恒大上市时香港资本市场欠佳，许家印坚持要拿到上市前70%以上股份，因此战略投资者甘愿将其回报率作82%折让，支持恒大地产上市；但为了锁定投资回报，当时双方签署了股价补偿协议：即5月5日至11月5日半年期间，平均股价若低于上市价3.5港币，将会向该批战略投资者赔偿最高18% 的折让，金额最多为12亿港元。　　“当时第一轮投行包括美银美林及淡马锡的协议价为3.02港元，第二轮投行周大福等协议价为3.12港元。以周大福为例，假若股价在3.12港元至3.5港元之间，如3.3港元，许家印只要个人每股补偿0.2港元给周大福，但倘若每股低于3.12港元，就要补偿18%的投资回报了，这部分补偿不是现金形式，而是换算成股票划给投资者。”上述投资者向本刊如是解释。这意味着，许家印非常在意的持股权可能会再被稀释5%左右。　　“现在看来，退出恒大上市的决定并非完全错误。”5月中旬，德意志银行香港公司董事总经理秦靖向《环球企业家》感慨。德意志银行在恒大两轮投入超过1.9亿美元，但在2008年金融危机中遭受很大损失后，德意志银行展开全球范围内业务调整，并在2009年年初退出了恒大上市，该笔投资最终只收回1.5亿美元。然而事过境迁，秦靖认为，现在看折价退出恒大还是划算的，与其绑在一条前途未卜的船上，还不如把钱拿回来抄底其他领域，能赚到更多的钱。　　现实校验　　在5月16日合肥媒体见面会上，恒大地产集团总裁夏海均在接受《环球企业家》问询时指出，恒大地产2009年合约销售额达303亿元，但实际确认销售额仅为57亿元，其余均将计入2010年的营业收入，这对股价亦是一个有力支撑。不过就此认为，许家印会赢得股价赌局则失之武断。　　许家印首先要面对的是史上最严厉的楼市调控。据易居、中国指数研究院等第三方公司统计，在楼市新政出台后四周全国20余个城市住房
成交量较之前四周平均下降了40%，多个城市的房地产市场似乎已经接近于停顿状态。但这显然还没触及决策层的调控底线，在5月下旬万科集团内部会议上，郁亮发出悲观的评论称，不要对这轮调控心存幻想，政策利空未出尽，现在行业还没到最冷的季节。　　“2008 年时，太多人问我，恒大是否会因为现金流问题而倒掉。”夏海均回忆说。他认为经过上一轮楼市严冬后，恒大学到了只有保持充足的现金流，才能在未来取得胜利。“这轮调控，虽然我们手上有210亿的现金，但是还要继续积累现金，还是要降价，以应对更为严峻的宏观形势。”　　事实上，2010年初楼市调控未有定论时，恒大地产即做了持久战准备：今年1月以来，恒大地产连续发行两笔五年期优先票据，两份票据的年利息均为13%，合计融资13.5亿美元。高息票据的发行，令恒大地产的负债率急剧升高，但由于部分票据融资所得已用于归还上市前的一些结构性融资，因此短期债务减少，长期债务增加，恒大地产的债务结构事实上得到改善。同时，作为首家公开降价促销的大型房企，恒大地产在前4个月共实现销售121亿元，表现已经相当不俗。　　但是，这还并不意味着恒大地产已经进入了从容发展阶段。为冲刺2008年上市而启动的开发面积将在今年集中交楼并结算利润。其中2009全年录得的303亿元合约销售，将有八成物业要在2010年竣工，涉及交楼结转面积近 500万平方米，是2009年交楼面积的5倍，如此庞大的交楼规模，连中国房地产带头大哥万科亦未曾实现过。　　“出于履行对投资者的业绩承诺，恒大地产今年可能需要交付740万平方米的建筑面积，预计的建筑费用高达290亿元，工程款之压力及交付进度之风险一目了然。”加上40多亿元的土地出让金，中银国际地产业分析师田世欣认为，相对恒大波澜壮阔的开发规模来说，手上两百亿现金也只是杯水车薪。　　但美林集团全球房地产投资部中国区主管蓬钢向《环球企业家》指出，交楼面积对于恒大地产来说或不是大问题，“恒大地产最大特点是全国标准化的运营模式，企业执行力非常强，奖励机制也定得比较明确，只要老许定了任务，底下人连奔带跑地一定能做到。”不过对于恒大地产2010年80亿的利润目标，蓬钢亦认为难以实现。