中概股私有化资本魅影：出口转内销PE如何套利

从盛大网络、阿里巴巴到分众传媒，中概股私有化事件近年此起彼伏。尽管阿里巴巴等私有化的原因可能是大股东在下“一盘很大的棋”，但多数公司的起因是中概股频遭做空机构狙击，导致股票估值偏低，股东方意欲私有化退市后重组业务，再谋求国内或香港上市。看好其中的套利机遇，已有数十家PE介入相关企业。然而，中概股私有化过程中充满时间、费用成本较高和小股东抗议等风险，红筹公司尤其是VIE结构的红筹公司回归A股，更是困难重重。即使成功“出口转内销”，如果公司业绩没有实质提升，A股投资者也未必买账。私有化并非灵丹妙药，与其退求高估值复出，不如重构商业模式，改善公司治理。　　美国东部时间2012年8月13日，分众传媒于开盘前突然宣布，其创始人兼董事会主席江南春联合方源资本、凯雷、中信资本、鼎辉投资、中国光大控股发起无约束性私有化要约。如果私有化成功，分众传媒将成美国有史以来规模最大的私有化中概股。　　此消息一经公布，私有化及“游子回国潮”再度成了大众关注的焦点。公开资料显示，2010年4月至2012年6月底，共有33家在美上市的中国公司宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在进行中，还有2家终止。早已蔚为风潮的中概股私有化，在分众传媒接棒之后，大有越演越烈之势。　　数年前，当中概股摩肩接踵涌向
纳斯达克之时，无人能想到，数年后“中国题材”的“宠儿”会堕为低估值的“弃儿”，纳斯达克会变成
它们被迫出走的伤心岭。然而，既然市场如此判断，那就必然有其原因。　　私有化缘何成风潮?　　追根溯源，中概股私有化案例的集中爆发，在于这一群体遭受了严重的信任危机，而浑水(Muddy Water)和香橼研究(Citron Research)这一对“麻烦”制造者，又是带来危机的“罪魁祸首”。　　当然，浑水和香橼的狙击屡获成功，在于诸多“速成”的中概股商业模式存在先天缺陷，盈利能力脆弱，尤其是部分通过反向收购上市的公司，更涉嫌财务造假。不过，接二连三的“不诚信者”被它们质疑继而倒下，使得美国资本市场上中概股风声鹤唳，一些资质优良的上市公司也被波及，股价一落千丈。加之中国经济转型中的GDP增速放缓，更令一些海外投资者信心摇摆，多重压力之下，中概股深陷严冬。2011年以来，美股中概30指数 (ICS30)由最高的1260点附近跌至目前的630点，跌幅高达50%，而同期纳斯达克综合指数却屡创新高，由2880点附近攀升至3067点(图1)。　　这样的大环境下，退市者更不鲜见。公开资料显示，2011年，中概股上市11家，退市29家，而2011年8月至2012年8月的一年间，退市的中概股就达23家。这从广告传媒业的中概股大范围退市中就可见一斑。目前，华视传媒(VISN.NSDQ)每股价格已由最高时的23多美元缩水99%至0.22美元，易达控股(CNYD.NSDQ)价格也连续多日低于1美元，它们近日都遭到了退市警告。而早些时候，中视控股(CABL.NSDQ)、中国高速频道(CCME.NSDQ)、广而告之(CMMSY.NYSE)和新华悦动传媒(XSEL.NSDQ)都被摘牌而转到粉单交易。　　美国股市有着严格的退市标准。以纳斯达克为例，既包括净利润、股价等量化标准，也包括信息披露、公司治理等规范性标准，其中最常见的是，当市值小于3500万美元或股价连续30个交易日小于1美元，就触及退市标准，会受到交易所的警告，被警告的公司在规定的时间内如果不能采取措施自救，就会受到退市处理，这就是所谓的“一美元退市规则”。　　据2012年8月17日的公开数据显示，不含已退市的股票，目前中概股股价小于1美元的有31家，另外还有12家介于1美元和1.2美元之间;市值在3500万美元以下的有42家，另外还有11家市值处于3500-4000万美元之间。如果再有一波中概股退市，那么它们很可能就产生于其中。　　股票摘牌后，通常会落入高度投机且不规范的OTC或粉单交易市场，这无疑会给上市公司带来较大负面影响，其声誉损失或许无法弥补。为了应对股价大幅下跌的危机，不少公司管理层自掏腰包买入自家股票以示信心，江南春在应对浑水时就个人回购了1100万美元的股票，但这并没有阻止一些质地良好的中概股频频被“抛弃”，最终，私有化演变成一时的浪潮。　　当股票被大幅低估时，私有化作为中概股的一种自救方式，对企业有着多重意义：管理层可以不受股价短期波动的影响，更关注长期战略目标;减少作为上市公司承担的合规成本及投资者关系管理、法律和审计等成本;规避对重大信息的披露，使得公司的业务活动不被竞争对手轻易觉察;对“被套”的中小投资者来说，高溢价的私有化往往成为最后逃生的通道。一些真正拥有高价值的企业，也在私有化之中或之后获得了与之相称的估值，比如，环球雅思(GEDU.NSDQ)被培生集团(Pearson)私有化的价格，相当于其在纳市交易价的3倍;乐语中国则在退市一个月后获得2.5亿美元的投资，太盟亚洲资本在这笔投资中给予其的估值高于纳斯达克(附文一)。　　当然，美国投资者并不是一概低估中概股，如优酷(YOKU.NYSE)、奇虎360(QIHU.NYSE)、人人网(RENN.NYSE)、汉庭(HTHT.NSDQ)等商业模式易为海外投资者理解的公司就得到了较高的估值。相比传统行业，新兴产业通常受到美国资本市场更多的欢迎，类似私有化案例相对少见。