估值偏高机会难觅---软件及IT服务业2009中期策略

撰文德邦证券吴炳华　　我国软件行业的规模在过去的8年里以年均复合30%以上的速度增长。而在2005年前，行业规模复合增长率超过40%，属于超高速发展阶段。近年行业增速虽有所下降，但依然保持在20%以上。而在2008年遭遇全球性金融经济危机时，软件和IT服务业增长速度不降反升，达到近4年的高位，增长速度达29.8%，比经济高峰的2007年加快9个百分点。因此，软件和IT行业的规模增速依然驶在快车道上。　　进入2009年以后，受国际金融危机继续蔓延和深化的影响，我国软件及服务业的收入增速出现一定的回落。1-4月软件产业累计完成软件业务收入2552.2亿元，
同比增长23.5%，增速比去年同期低7.7个百分点。相对于1-2月份20.8%的行业增速，回暖的苗头有所显露，但很不确定。虽然金融危机的阴影短期挥之不去，其滞后的负面影响对软件及服务业仍会继续，但我们判断总体上2009年行业规模增速依然可望保持在20%以上，所以行业快速增长在2009年将得以延续。　　中期整体估值有向下调整风险去年虽然遭受全球性金融危机的打击，但是以内需为主的中国软件和信息服务业却出现增速加快的态势，2008年软件业务收入达到7572.9亿元，较2007年增长高达29.8%。其原因很可能是经济经过2006、2007年的高增长后，企业加大了对信息化的投入，从而形成企业信息化支出滞后于经济增长的特征。　　2009年1-4月，软件行业受国际金融危机继续深化的滞后影响开始显露，我国软件产业的收入增速出现较大的回落，软件产业累计完成软件业务收入2552.2亿元，同比增长23.5%，增速比一季度回落0.4个百分点，比去年同期和2008年分别下降7.7和5.9个百分点。另外，1-4月我国软件出口49.3亿美元，同比增长48.2%，增幅与1-3月基本持平，但比去年同期低6.7个百分点。其中软件外包服务出口3.8亿美元，同比增长25.8%，增速较1-3月继续回落4.4个百分点。综合判断，软件出口和软件外包均面临较大的下滑压力。所以，预计2009年软件收入规模增长速度难以达到2008年的水准，由此导致行业利润增速难以理想。　　而上市公司整体表现尚不及行业，未来估值压力较大。在WIND资讯中，按照GICS(全球行业分类系统)标准划分的信息技术中的软件和服务细分子行业公司一共35家，在剔除2家重组转变成地产公司的上市公司后，行业一共33家。统计数据显示：全体软件和IT服务业上市公司一季度的总收入为75.84亿元，而2008年同期的收入为76.68亿元，同比反而减少了1.1%;一季度净利润实现8.86亿元，较去年同期增长38.8%，但扣除某些软件公司行业外的投资获利2.35亿元，一季度净利润增长仅仅为1.98%。由此可见，上市公司作为一个优质整体，却出现增速远远不及全行业增速的尴尬局面。同样的尴尬也出现在我们重点跟踪的11家上市公司中，这11家公司一季度的收入增长为11.73%，增速不到全行业收入增速的一半，利润增长在扣除后也仅仅为3.06%。所以上市公司作为整体，其未来前景可能并没有行业宏观数据所显示得那么乐观。软件业上市公司应该克服国际金融危机的负面影响，而超越行业的增长率。　　此外，软件行业估值也已经相对偏高。以2009年6月5日的收盘价计算，这33只家公司2008年的平均静态PE为37.70倍，以2008年10月31日收盘价计算，2008年的PE为18.85倍，行业的PE估值在过去的半年多上升超过1倍。　　我们重点跟踪的11家公司同期的PE分别为31.65倍和17.65倍，市场估值亦有近1倍的增长。按照历史行业平均静态PE30倍估值，两者均已处于相对高位。另外，由于上市公司2009年收入和利润的增速均出现一定的下滑，而且未来增速依然存在不确定性，我们综合已公布业绩预增的情况和软件行业利润季节性分布的特点判断，软件和IT服务业全体上市公司2009年的业绩增长难以超过10%。照此计算，行业动态PE估值水准也已经高达34倍。所以，行业整体估值已经对未来增长亦有透支。而对于很难出现高速增长(近两年在10%左右)的整个行业而言，其PEG估值也已经偏高。综合静态PE、动态PE和PEG的股指情况，我们认为中期(4-6个月)而言，软件及服务行业估值压力较大。　　因此，我们认为，软件及服务业基本面因素的情况无法支持当前资本市场中的估值水准，存在较大的调整压力。　　行业基本面和市场表现具有周期性数据显示，软件及服务业的收入和利润每年具有明显的季节性。第四季度是该行业的传统旺季，收入占全年三分之一左右;净利润则占全年利润比重超过40%。因此，每年第四季度成为软件行业收入和业绩的集中爆发期。　　与此同时，行业指数相对于市场的表现具有很强的规律性。在软件及服务业中，从基本面看，收入和业绩均具有明显的淡季和旺季之分。我们截取了近三年每年上半年与下半年大盘指数和行业指数作对比。结果发现：软件及服务业务行业表现在每年的上半年强于大盘，或者说每年上半年相对于大盘会出现超额收益，而在下半年正好相反。此外，我们还延伸了之前两年的行情走势，总体看，这个结论成立的概率居然达到90%。这对于软件和服务业个股的操作具有很强的现实指导意义。　　从信息指数和上证综合指数的对比图形看，可以得到以下几个具有重要指导意义的结论：1、上半年信息指数几乎一直运行在大盘指数上方，相对于大盘具有明显的超额收益。　　2、而下半年信息指数几乎一直运行在大盘指数下方，相对于大盘具有明显超额损失。　　3、这种超额收益和超额损失每次最大为20%到90%不等，由于空间较大，因此具有极强的相对操作性。　　此外，结合行业基本面的特点和市场运行的"规律"，我们发现市场的波动并没有和基本面同步运行，而是具有一定的时间滞后。经过分析，我们总结出如下几种原因导致市场表现和基本面波动不同步。1、上市公司三季报一般在10月下旬披露完毕，因此，由于行业淡季而导致软件业业绩上的利空在10底才能彻底兑现，而此时行业可能已经出现过度的调整。因此，此后一段时间内行业指数构筑阶段性底部概率增加显著增加;2、而年报披露则和一般的季报并不相同，大多数公司的年报披露在次年的3月和4月(滞后一个季度左右)。因此，软件和IT服务业因为季节性旺季出现导致的业绩利好全部兑现要在次年的4月底，而此时行业可能出现了一定的估值泡沫。　　投资策略：机会难觅，降低配比目前软件行业难有大范围的机会。我们重点跟踪的11家软件及服务业公司2009年第一季度共实现主营业务收入41.52亿元，相对于2008年同期的37.17亿元增长11.73%。同时实现净利润6.99亿元，扣除用友软件的处置资产收益为4.63亿元，较去年同期仅仅增长3.06%。因此，从基本面看，软件和服务行业整体表现了防御性的特点，业绩依然保持增长，而不像其他行业一样，2009年第一季度业绩出现大幅度下降。　　但是从估值的角度看，11家公司2008年的静态PE已经从2008年的平均17.49倍提升到了6月5日的31.65倍，相对于行业历史平均30倍以下依然有所高估，所以，多数曾经推荐的个股短期可能已经透支未来的增长。而且即使从PEG角度看，11家公司的估值也因为整体难以出现快速业绩增长而进入高估阶段。　　所以，综合考虑，我们认为软件和服务行业的33家公司整体已经进入高估阶段，即便是11家具有相对竞争优势的公司，其大多数个股也出现明显的高估。未来资本市场上行业将有较大的向下调整压力，行业的中期投资机会极少。　　由于行业整体估值已经偏高，而且软件及服务业的业绩高峰已过，目前处在淡季的中期。从资本市场看，软件服务行业的行情从低点算起，已经有148%的涨幅，相对于大盘的最大涨幅68.3%，已有近80%的超额收益。当然，如果从2009年年初计算，则超额收益为10.3%，期间相对于大盘的最大超额收益为59.3%(时间在4月16日)。因此，软件业资本市场的淡季已经开始，而在基本面旺季到来之前，资本市场市场难有系统性的机会。所以，未来行业的整体走势将弱于大盘，我们认为未来4-6个月该行业的走势相对于大盘，将有超过20%以上的超额损失。不但如此，即使大盘受通货膨胀预期影响还能持续上涨，我们也认为软件和服务行业将出现超过10%以上的绝对负收益。因此建议对该行业仅仅个别关注，对该行业的整体配置比例大幅度降低。