2012年致股东的信：巴菲特指点六大投资方向

2012年2月25日，巴菲特公布伯克希尔年报。他在致股东的信中，用大量篇幅分析比较了以股票、黄金、债券三个为代表的投资基本种类。他的结论是，最好的选择是投资一流企业的股票，在股价下跌的时候反而是买入的最佳时机。同时巴菲特基于对下属众多子公司的行业分析认为，美国大部分行业都已经从金融危机中复苏，而房地产相关行业还在“急诊室”中需要继续抢救，他认为美国银行正在起死回生，并分别买入富国银行10亿美元和美国银行50亿美元。尽管美国经济和股市与中国差别很大，但是巴菲特分析的逻辑和思路非常清晰，数据非常详实，值得我们借鉴。所以在这里选译了巴菲特信中关于美国股市未来6大投资方向的论述，供大家参考。　　第一，最好的选择是投资一流企业的股票。　　我自己最看好的投资，是对于生产性资产的投资，不管是企业、农场，还是房地产。最理想的资产应该符合两个标准，一是在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品，这些产品本身能够提价而保持其企业购买力价值不变;二是只需最低水平的新增资本投入，农场、房地产和许多优秀企业，比如可口可乐公司、IBM公司以及我们拥有的喜诗糖果公司都属于符合这两个标准的优质资产。当然其他的公司，比如受到政府管制的公用事业公司，就不符合第二条标准，因为通胀会给
它们带来沉重的追加资本投资的负担。为了获得更多盈利，这些公司的股东们必须投入更多的资本。尽管如此，这类对于生产性资产的投资还是优于黄金等非生产性投资和债券等基于货币的投资。　　美国企业将会继续高效地生产提供美国人需要的商品和服务。打个比方，这些商业“奶牛”将会存活好几百年，还会生产更多数量的“牛奶”。决定这些商业“奶牛”价值高低的因素不是商品交换的媒介，而是它们的产奶能力。对于奶牛的主人来说，来自销售牛奶的利润将会复合增长，就像20世纪的股票投资一样，在这100年间道琼斯指数从66点增长到了11497点(与此同时还支付了很多股息)。伯克希尔的目标将是不断增加自己持有一流企业的股权。我们的第一个选择是整体收购这些一流企业并成为唯一的主人，但是我们也愿意通过持有很大数量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。我相信在未来任何一个较长的时期内，对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资是我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，这类投资也将是最安全的投资。　　第二，股价下跌才是投资者最好的朋友。　　如果将来你准备成为股票的净买入者，不管是用你自己的钱直接买入，还是通过持股一家正在回购股票的公司间接买入，股价上涨都会损害你的利益。股价低迷不振反而会增加你的利益。可是，感情因素往往会让事情复杂化：大多数人，包括那些将来会是股票净买入者的投资者，看到股价上涨才会感到内心非常舒服。这样持有股票的投资者，类似于一个经常开车上下班的人，只是因为他的油箱今天加满了油，就为油价上涨而欢呼。　　我和芒格根本不会期望大多数人听了之后会转变想法认同我们。我们已经观察人类行为多年，深深知道这样做根本不起任何作用。但是，我们确实非常希望你们能够清楚地了解我们个人如何思考和计算。在这里我应该坦白地说，我年轻的时候，也是一看到股市上涨就非常高兴。后来我读了格雷厄姆写的书《聪明的投资者》，其中第8章告诉投资者应当如何看待股价波动。原来阻挡我的眼光的障碍物马上从我眼前消失，低迷的股价从此成了我最喜欢的朋友。拿起这本书，是我一生中最幸运的一刻。　　第三，美国银行业正在起死回生。　　2011年我们的投资持股名单只有为数很少的几只股票变动。但其中有三个投资举动非常重大：我们购买了IBM的流通股，买入了美国银行的优先股，还增持了10亿美元的富国银行股票。　　银行业正在起死回生，富国银行现在业务兴隆。富国银行的盈利强劲增长，资产稳健，资本金也达到历史最高纪录水平。至于美国银行，以前的管理层犯下了一些重大错误。其现任首席执行官Brian Moynihan在清理这些错误方面取得了极其出色的进展，不过要完成这个清理错误的过程还需要好几年的时间。与此同时他在把美国银行培育成一家规模巨大的、具有吸引力的、基础坚实的大企业，在今天的问题被人们遗忘之后，能够持续很久。我们可以购买7亿美国银行股份的那些认购权证在到期之前可能将会具有很高的价值。[page]　　第四，美国房地产行业还在“急诊室”里抢救。　　从我们旗下制造、服务和零售业务板块合并的利润表最近三年的数据变化可以看出，美国经济从2009年中期以来正在稳步明显复苏。这个板块一共包括我们下属54家子公司。但是其中一家公司Marmon集团就在11个各不相同的业务板块中拥有140家企业。简而言之，当你分析研究伯克希尔公司的时候，实际上你就是在分析研究整个美国经济。所以让我们进一步深入分析，看看最近几年发生了什么变化，从中可以给我们更大的启示。　　这个业务板块中有四家与房地产相关的公司(其中并不包括Clayton房屋公司，我们将其归入金融和金融产品板块)，过去3年税前利润分别是：2009年2.27亿美元，2010年3.62亿美元，2011年3.59亿美元。如果把这四家与房地产相关的公司从整个板块合并利润表中扣除，你会发现我们种类众多非常分散的非房地产相关业务过去3年的营业利润分别是：2009年18.31亿美元，2010年39.12亿美元，2011年46.78亿美元。2011年约有2.91亿美元盈利来自于收购路博润公司。但是除此之外，2011年度仍有43.87亿美元营业利润，这说明美国经济大部分行业已经从2008年金融危机的毁灭性打击中复苏过来。虽然房地产相关行业还停留在“急诊室”里继续抢救，但其他大多数行业都已经出院并完全康复。　　我在2010年信中说：“未来1年左右可能出现一次房价反弹。”我实在是大错特错。我们旗下有5家企业的经营业绩受房地产建设活动影响很大。其中影响最直接的是Clayton房屋公司，这是美国最大的移动房屋生产商，2011年约占美国移动房屋产量的7%。　　总体而言，我们旗下与房地产建设密切相关的5家企业在2011年的税前利润只有5.13亿美元，这与2010年差不多，但是和2006年税前利润18亿美元相比降幅超过70%。　　第五，美国低利率加上高通胀导致其债券并不安全。　　投资基于货币的资产时，高利率能弥补因此而必须面临的通胀风险。实际上，20世纪80年代早期的高利率确实很好地做到了这一点。可是，现在的利率水平还不足以抵消投资者承担的购买力减少的风险。因此，现在的债券应该贴上一个警告风险的标签。　　因此，在目前利率水平低于通胀率的环境下，我一点也不喜欢那些基于货币的投资。尽管如此，伯克希尔持有的这类投资的规模仍然相当庞大，其中主要是短期品种。不管利率水平是多么低，在伯克希尔，保持充足流动性的需要现在总是被置于极其重要的中心地位，将来也绝对不会轻视一点点。为了满足这种流动性的需要，我们主要持有美国短期国债(Treasury bill)——这是在最混乱的经济环境之下想要获得流动性时唯一能够靠得住的投资品种。我们正常运营的流动性水平要求是200亿美元，100亿美元是我们的绝对下限。　　在满足了流动性需要和监管层要求之外，我们一般不会购买基于与货币资产相关的证券，除非它们有可能提供非同寻常的高收益率——可能是由于一个特别的借款被错误定价，就像垃圾债券间歇性暴跌期间那样，某只公司债定价过低;也可能是由于利率已经上升至较高的水平，从而提供在利率下降期间发行的高评级债券实现较大资本利得的可能性。　　尽管我们过去曾经都利用过这两种机会，未来也有可能再次利用，但是现在我们对这类投资机会的态度却是180度大转弯。今天，华尔街人士Shelby Cullom Davis多年前说的一句辛辣的评论看起来非常适用：“债券的推销广告说是能够提供无风险的回报，可是对现在的价格而言其实提供的是无回报的风险。”　　第六，小心黄金市场泡沫。　　大多数投资者买入黄金的动机是因为他们相信对于货币贬值的恐惧会进一步升级。过去十年都证明这个信念是正确的。除此之外，黄金价格的持续上涨本身也刺激投资者产生了更多的购买热情，吸引了那些把金价上涨看作验证了这种投资理论的投资者更多地买入。随着“跟风”投资者涌入黄金投资的狂潮，他们创造出他们自己的真理，不过只是在一段时期内。　　在过去15年里，我们看到的网络股泡沫和房地产泡沫都证明了：一个最初合理的投资观念，再加上广泛宣传而人人皆知的价格上涨现象，结合在一起，就能造就非同寻常的过度市场泡沫。在这些市场泡沫中，很多最初持怀疑态度的投资者后来也不得不在市场给出的价格上涨“证据”面前低下了头，买方群体迅速大幅扩张，在一段时间内，本身大量增加的买入资金就足以维持泡沫继续膨胀。但泡沫膨胀扩大到一定程度，就会不可避免地破裂。到那个时候，就会再次验证那句老话：“最早先去做的是聪明人，最后跟着做的是大傻瓜。”　　(作者为汇添富基金公司首席投资理财师，本文仅为个人观点，并非任何劝诱或投资建议。)