3年央票缓冲货币政策压力

发行利率预计在2.70%-3%　　⊙国海证券 李杰明 编辑 陈羽 杨刚　　近期，一季度的数据将相继出台，数据好看已是市场共识，存异之处只是数据好看程度而已。而为刺激经济所投放的大量流动性已引致资产出现泡沫，并正逐步向物价施加压力。　　事实上，去年1
年期央票重启、今年初准备金率上调以及近期公开市场操作净回笼，已暗示央行正在有步骤地使货币政策从过度宽松向适度宽松转移，下一步将是回归常态，也即宽松货币政策的逐步退出。　　在目前的经济环境下，“退出”是个敏感的话题，央行目前在1年期央票发行利率上调和准备金率上调将面临以下两种压力：　　其一，目前1年期央票发行利率1.93%，低于2.25%的1年期定期存款利率32BP。我们认为央行近期仍不会动用加息手段，这直接限制了1年期央票发行利率的上涨空间。毕竟，若1年期央票发行利率继续向2.25%靠近，市场成员的加息预期神经将被进一步绷紧，并会解读为适度宽松的货币政策即将真正退出。　　其二，尽管央行一直认为准备金率上调是微调手段，但市场的解读与央行的理解存在较大的差距，特别是在目前的经济环境下通过频繁上调准备金率来回笼流动性将显得非常敏感。　　目前偏低的1年期央票发行利率直接影响收益率曲线的整体定位，从而限制银行新增资金和到期资金再投资的债券利息收入。以3年期央票为例，由于2007年的大量发行，年内3年期央票到期量高达13995亿元，其平均票面利率达3.47%，明显高于目前2.70%-2.80%的3年期金融债收益率水平，银行面临较大的债券到期再投资压力。　　另一方面，央行对信贷总量和投放节奏的窗口指导使得银行年内的贷款利息收入受损。从而，银行收入的主要来源——贷款利息收入和债券利息收入均受损，这将直接打击银行认真落实相关政策的积极性，不利于货币政策的实施。事实上，相对较低的债券收益率水平是对银行增加信贷投放的一种变相激励。　　在如此情况下，3年央票对化解矛盾而言无疑是上佳选项。　　首先，3年期央票发行利率与定期存款基准利率的关联度低于1年期央票发行利率，但其对整体收益率曲线的影响却高于后者。也就是说，央行对3年期央票发行利率的上调，在抬高整体收益率曲线水平、提高银行债券利息收入(相应的可以提高债券相对于贷款的价值，有利于信贷政策的实施)的同时，对市场加息预期的影响相对较少。而从过去的经验来看，3年期央票发行利率在3%附近时，1年期央票发行利率在2%-3%的宽区间。　　其次，3年期央票回笼资金的效果与存款准备金率上调相近，但对市场(特别是债券市场以外的其他市场)的心理冲击要明显小于后者。　　最新3年期国债收益率约2.40%，3年期金融债约2.80%，那么相应的3年期央票发行利率在2.70%。然而，不排除3年期央票的重启带有央行的利率引导意图，去年1年期央票重启时央行短时间内把1年期央票二级市场收益率从不到1.30%大幅提高至1.76%。　　而另一方面，过去3年期央票的发行利率仅出现一次在3%以下(2.97%)，这使得3年期央票重启后的上行区间充满想像空间。但考虑到目前的特殊情况，预计近期3年期央票发行利率应在3%以下。　　那么，预计3年期央票重启后，近期的发行利率区间将介于2.70%-3%，对收益率曲线3-5年端的短期冲击预计在10-20BP，对7-10年端的短期冲击预计在10BP以内。