山西证券IPO存两层关联关系主业平平引估值悲观

潘沩　　意料之外，情理之中。　　想上市的券商多如牛毛，名不见经传的山西证券突然杀出，7月26日预披露将于30日上会，颇令业内人士吃惊。　　本报记者注意到，山西证券的主承销商及保荐人中存在两层关联关系。首先，中信证券是山西证券的主承销商兼保荐人，而山西证券第五大股东中信国安集团公司(以下简称“中信国安”)是中信集团公司的全资子公司，同时中信集团正是中信证券的大股东；同时，联席主承销商中德证券是山西证券的控股子公司。　　当然，相关券商人士表示，这不违反相关规定。只是这两层关系的存在，仍让人担忧：承销和保荐中，能否保证客观公允？　　此外，按照中国证监会对券商IPO资质的规定，山西证券是否符合基本要求，尚有可争议之处。同时，券商分析师对其估值并不乐观，“可能只有20倍”。　　肥水不流外人田　　券商上市，通行的做法是两家券商互为主承销商，这样A券商赚得B券商上市的承销费，B券商赚A券商的承销费，也算皆大欢喜。　　山西证券并不循此行规，而是由中信证券与中德证券联席主承销，其中中信证券又是保荐人。众所周知，中信证券已经上市，中德证券是山西证券的子公司。若山西证券成功上市，不仅自身可以融到一大笔资金，且子公司中德证券亦能再下一城，在承销领域名利双收。　　这样自己给自己承销，可谓前无古人。但两位券商保荐人都向记者指出，这并未违规。监管层对保荐人的身份监管颇严，由于中德证券只是主承销商，不是保荐人，所以给绝对控股的大股东承销，并无障碍。但正是这一层关系，“必须由非关联方中信证券保荐，且其名字列在中德证券之前”。　　然而记者发现，中信证券与山西证券，并非全无干系。　　招股说明书显示，山西证券的第五大股东中信国安是中信集团公司的全资子公司，而中信集团公司正是中信证券的大股东。　　上述两位券商保荐人表示，中信证券任保荐人，也是合规的。因为中信国安仅持有山西证券3.53%的股份，只要中信证券或其关联方持有发行人的股份不超过7%，中信证券即可担任保荐人。　　两大主承销商与山西证券的层层关系，虽然合规，但是否合理呢？　　上海一位券商保荐人指出，实际操作过程中，主承销商的确能对询价方施以影响，但由于主承销商所赚的承销费和发行价息息相关，故所有主承销商都有提高发行价的冲动，这跟主承销商是否是关联方关系不大。　　而一位大型券商保荐人则认为，在询价时，如果询价方与主承销商有利益关系，会自动配合主承销商抬高发行价的期望，这正是主承销商影响发行价的重要方式。　　估值几何　　根据证监会新规，券商IPO资质中，有一条是“公司上一年度经纪业务、承销与保荐业务、资产管理业务等主要业务中，应当至少有两项业务水平位于行业中等水平以上或者至少有一项业务收入位于行业前十”。　　以此标准评判，山西证券的资产管理业务名落孙山，承销与保荐业务位于中等水平，经纪业务是否中等水平，却颇具争议。　　根据中国证券业协会数据，2009年，山西证券的代理买卖证券业务净收入为11.7亿元，位列第40位；但在券商营业部平均代理买卖证券业务净收入(以下简称“部均收入”)的榜单上，山西证券却位于中位线以下。　　2009年，券商部均收入的中位线为2730万元，山西证券共有38家证券营业部和15家证券服务部，其部均收入仅为2208万元，距中位线有相当差距。　　一位不愿透露姓名的券商分析师指出，“经纪业务到底以总收入为准，还是以部均收入为主，并无定论。山西证券的经纪业务是否符合中等水平，只能由证监会来判定。”　　山西证券的投行业务，却颇具噱头。中德证券成立之时，拿了山西证券的投行牌照。故无论是行业协会的统计，还是此番上市的财务报表，山西证券的投行业务，实际上就是中德证券的投行业务。据Wind统计，成立仅一年，中德证券即已经完成6单IPO，3单债券承销。　　一位券商投行部人士指出：“中德证券做的这几单都不大，但IPO项目往往需要两年的周期，现在这些项目多承继自山西证券，或是中德证券成立后高薪挖人，对方带了项目。中德证券挖人时开出的薪水很可观，但其真正实力，恐怕还要过上一两年才能显现。”　　对于山西证券估值几何，中信建投分析师魏涛指出：“近来券商股的动态估值大约在20倍左右。短期来看，由于大盘交易量不理想，今年佣金率下调显著，同比下降25%之多，券商业绩堪忧。目前是券商股的历史低位，所以现在不是券商IPO的最佳时机。”　　上述不愿透露姓名的券商分析师也认同现在的时机不理想。“如果现在上市，山西证券的估值可能只有20倍，差一点的话，18倍也有可能。”