缓慢而坚定地走向复苏

在市场力量和各国政府的推动下，世界经济形势好于预期。2009年第二季度，全球GDP结束了季环比负增长；第三季度，一些国家开始讨论“退出战略”；第四季度，国际金融市场逐步趋稳　　——2010年世界经济、货币政策和外汇市场分析　　■　王 宇　　当世界走进2009年时，不少人担心肆虐全球的金融危机会使世界经济陷入长期萧条；此刻，我们又站在了新年的起点上，放眼2010年，尽管还存在许多不确定因素，面临许多困难，但是，世界经济复苏的进程已经不可逆转。　　世界经济走出衰退　　在市场力量和各国政府的推动下，世界经济形势好于预期。2009年第二季度，全球GDP结束了季环比负增长(见图1)；第三季度，一些国家开始讨论“退出战略”；第四季度，国际金融市场逐步趋稳。2008年底，国际货币基金组织对2010年世界经济增长率的预测为1.1%，2009年底，这一预测被调高到3.1%。　　从美国经济看：2009年第三季度，美国经济摆脱衰退。前三个季度，美国经济增长率分别为-3.3%、-3.8%和2.2%(见图2)。预期2010年和2011年美国经济增长率可能为2.6%左右。　　在危机应对中，美国经济发生了许多变化，其中，个人储蓄率的提高和经常账户逆差的缩小尤其值得关注。在1960年至1990年的30年间，美国个人储蓄率平均为9%，最高时超过12%，此后，由于美国以收入为基础的储蓄战略转向了以资产为基础的储蓄战略，储蓄率开始下降。特别是2005～2007年，随着房地产价格的快速上升，个人储蓄率大幅下降，最低跌至1.5%左右。次贷危机爆发以后，美国个人储蓄率开始回升，2009年5月达到7%，为15年来历史最高。个人消费支出约占美国GDP的三分之一，是经济增长的主要动力。从短期看，储蓄上升可能造成消费下降，不利于经济复苏，但从长远看，美国个人储蓄率上升有助于全球经济再平衡，减少美国市场对国外投资的过度依赖。此外，美国是全球金融危机的发源地，危机爆发以后，美元曾经逆市走强，但是，在经济衰退和经常账户巨额逆差的双重压力下，从2009年起，美元连续11个月持续走低。美元贬值在一定程度上推动了美国出口扩大，减少了贸易赤字。2009年6月末，美国经常账户逆差减少到979.8亿美元，为2002年以来的最低值。　　从欧元区经济看：2009年前两个季度，欧元区GDP环比分别下降2.4%和0.2%。第三季度，欧元区GDP环比增长0.3%，结束了连续5个季度的经济下滑(见图1)，成为欧元区走出衰退的标志。2009年12月份，反映市场信心的欧元区经济敏感指数连续9个月回升，复苏势头明显。2010年，欧元区的经济增长率可能超过1%，2011年可能达到2%。　　欧元区复苏，也有两个现象值得关注：一是作为欧盟改革的一个组成部分，欧元区曾经尝试在不提高工资总水平的情况下通过扩大就业来改善劳动力市场状况。2003年以来，工资增长趋缓在一定程度上提高了欧元区企业的竞争力，促进了出口增长，进而扩大了投资和就业，成为危机后推动欧元区经济恢复的力量。二是在此次危机中，欧元区采取了扩张性货币政策，但没有实行扩张性财政政策，而是利用财政政策的“自动稳定器”机制来刺激经济，这一做法有利于欧元区经济较早恢复稳定增长。　　从英国经济看：2009年前三个季度，英国经济增长率分别下降3.3%、5.8%和5.1%，创下连续6个季度下跌的最长历史纪录。不过，2010年英国经济可能恢复增长，经济增长率可能为1.5%，2011年可能为2.5%。此外，由于英镑名义有效汇率和实际有效汇率自2007年以来分别贬值了5%和20%，使英国出口扩大，进口减少，贸易逆差缩小。2010年，净出口的扩大将对英国经济复苏发挥更大的作用。　　从日本经济看：与其他发达国家相比，2009年日本经济呈现跌幅较大和通货紧缩的特征。第一季度日本实际GDP环比下降3.1%，同比下跌8.9%；第二季度实际GDP环比增长0.7%，同比下跌5.8%；第三季度环比上升0.3%，同比下跌5.1%(见图1、图2)。并且，由于消费物价指数持续下跌，2009年11月，日本政府宣布日本经济陷入通货紧缩。　　鉴于通货紧缩对国内需求的压力，日本复苏在很大程度上取决于出口和经济刺激计划两个外部因素。2009年3月份以来，日本出口增长较快。11月，由于进口降幅大于出口降幅，加之对亚洲地区的出口扩大，日本实现经常项目顺差1.103万亿日元，同比增加77%。同时，日本政府还加大了经济刺激力度，日本银行采取了新的资金供给措施；财政部增加了7.2万亿日元的财政预算，考虑到这些因素的共同作用，2010年下半年日本经济可能出现较快回升。预期2010年日本经济增长率可能为1%～1.5%，2011年为1.5%～2%。　　从澳大利亚经济看：在此次危机中，澳大利亚经济受外部冲击相对较小，GDP环比仅有一个季度负增长，GDP同比一直处于正增长区间。澳大利亚经济于2009年9月强劲复苏：失业率明显下降，住房价格指数较快上升，包括企业投资在内的私人部门需求持续扩张。2009年澳大利亚经济增长率可能为1%左右，2010年和2011年可能为3%左右。　　从印度经济看：在全球金融危机爆发之前，为了抑制高达12%的通胀率，印度政府一直采取紧缩政策。2008年9月危机爆发后，促进经济增长成为辛格政府的第一要务。2008年10月，印度储备银行提出保持金融稳定、防止经济放缓的计划； 12月，财政部提出经济刺激方案。在扩张性财政政策和货币政策的推动下，印度经济强劲复苏，2009年前三个季度，印度的经济增长率分别达到5.8%、6.1%和7.9%，其中第三季度的增长率为6个季度以来的最高水平，在全球范围内仅低于中国。2010年，印度经济增长率可能超过8%。　　世界经济的持续复苏仍面临困难　　尽管世界经济已经走出衰退，但是，在走向复苏的道路上，世界经济仍将面临许多困难。　　一是金融体系尚未完全恢复。一些金融机构仍然有大量不良资产需要处理，需要继续补充资本金。在市场信心和市场融资功能真正恢复之前，国际金融市场随时都有可能出现较大波动，近期迪拜和希腊出现的债务危机就说明了这一点。　　二是“退出战略”的两难困境。为了应对此次全球金融危机，各国政府大都采取了规模空前的经济刺激方案，使用了极度扩张的财政政策和货币政策。随着世界经济走出衰退，如何实施“退出战略”，各国政府面临两难困境：一方面，大规模的经济刺激计划使许多国家的财政赤字扩大，通货膨胀风险上升，巨大的成本使各国政府不得不直面退出问题；另一方面，不少国家私人部门的消费和投资依然疲弱，产能利用率仍然较低，比如，美国制造业的产能利用率低于70%，日本制造业开工率不足70%，在此情况下，实施“退出战略”可能延缓经济复苏的步伐。　　此外，由于各国经济复苏存在较大差异，其中，发展中国家复苏较快，发达国家相对缓慢，因此，如何协调各国政府的“退出战略”是一项艰巨的任务。在多数国家实行超低利率的情况下，如果新一轮利率政策调整缺少协调，可能对国际资本流动和国际金融市场稳定造成较大的影响。　　三是就业形势依然严峻。全球金融危机给世界造成了严重的产能过剩，并由此带来了投资率下降和失业率上升。2009年10月，美国失业率达到10.2%，为26年历史最高；2009年11月，欧元区失业率达到10%，为11年历史最高；2009年7月，日本失业率达到5.7%，为15年历史最高。最近，国际货币基金组织表示，一些地区的高失业率限制了消费增长，给世界经济复苏带来了不确定性。　　四是大宗商品价格大幅上涨。自2009年9月份以来，国际市场上大宗商品价格快速上涨，其中，玉米价格上涨了24%左右，大米价格上涨了11%左右，石油价格上涨了20%左右，黄金价格上涨了18%左右。如果这一势头继续下去，可能再次给世界蒙上通货膨胀的阴影，影响全球经济的稳定复苏。　　全球利率政策调整出现分歧　　与以往的危机相比，此次全球金融危机具有明显的同步性特征，即2008年9月份以来，世界大多数国家同时出现了信贷紧缩和经济衰退。为了应对危机，稳定金融市场，恢复投资者信心，多数国家同时实施了经济刺激计划，通过大幅降低利率来促进经济复苏，2009年，主要国家相继进入超低利率时代，其中央银行的基准利率都已到达或仅略高于零水平，形成实际意义上的“零利率”(见图3)。　　随着世界经济走出衰退，主要国家的消费物价指数也开始由负转正(见图4)，全球利率政策面临新一轮调整。就目前的情况看，由于世界经济复苏的不平衡性，在货币政策调整的时间和力度等方面出现了分歧：一方面，为了促进经济复苏，美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行保持基准利率不变，坚守扩张性货币政策；另一方面，为了防止可能出现的通货膨胀，澳大利亚储备银行、挪威中央银行、以色列中央银行和越南中央银行开始收紧银根，提高利率。印度储备银行、泰国中央银行和印尼中央银行也有可能于2010年上半年加息。　　从2007年9月起，美联储先后10次降息，将美元基准利率由5.25%降低至0～0.25%的目标区间，同时，美国政府还实施了规模空前的经济刺激计划。随着美国经济走出衰退，如何及时回收流动性，以避免因信贷供应过量而引发的通货膨胀和资产价格泡沫成为全世界关注的重点。不过，最近美国政府表示，高失业率反映了产能过剩对工资和价格造成的下行压力，在此情况下，经济刺激计划不会很快带来通胀威胁。美联储也表示，“美国低水平的资源利用率、受抑制的通货膨胀趋势和稳定的通货膨胀预期可能使联邦基金利率在更长一段时间内保持在极低水平上”。因此，预期2010年6月份之前，美联储加息的可能性不大。　　为了应对全球金融危机，欧洲中央银行先后7次降低欧元基准利率至1.00%，为欧洲中央银行1999年成立以来的历史最低水平。预期2009年，欧元区的消费物价指数可能为0.3%左右，2010年可能超过1%。预期2009年和2010年欧元区的核心消费物价指数可能为1.5%左右，低于欧洲中央银行2%的货币政策目标，再加上欧元升值也将产生一定的紧缩效应，因此，2010年上半年欧洲中央银行可能继续坚持1%的基准利率不变，2010年下半年欧洲中央银行有可能提高欧元利率。　　由于日本已经陷入通货紧缩，面临物价持续下跌的压力，2009年，日本消费物价指数可能为-1.2%，2010年可能仍为负数，2011年可能由负转正。为此，2010年日本银行可能继续维持0.1%的基准利率不变。　　全球金融危机爆发后，英格兰银行9次降低英镑基准利率至0.5%，为1694年英格兰银行建立以来的最低水平。最近英格兰银行表示，正在考虑退出“量化宽松的货币政策”，“退出战略”将分为两个阶段：一是提高英镑利率；二是向市场出售英格兰银行持有的国债。预期2009年和2010年英国的消费物价指数可能均为2%左右，英格兰银行可能于2010年第三季度或第四季度提高英镑的基准利率。　　受旱灾影响，近期印度农产品价格大幅上涨。2009年12月，一周食品价格指数上升了19.95%，为11年以来的历史新高。市场预期，食品价格上涨可能会很快蔓延至其他领域，导致包括工业产品在内的全面通胀。最近印度政府官员表示，抑制通货膨胀已经比刺激经济增长更具紧迫性。为此，预期印度储备银行可能于2010年第一季度提高
卢比的基准利率。预期2010年和2011年印度的消费物价指数可能超过3%。　　为了应对日益严重的通胀压力，从2009年10月份起，澳大利亚储备银行连续三次提高澳元基准利率，成为第一个加息的G20国家。2009年10月，澳大利亚储备银行宣布加息25个基点至3.25%， 11月第二次加息至3.5%， 12月第三次加息至3.75%。预期2010年澳大利亚消费物价指数可能超过2%，2011年可能超过3%。　　国际外汇市场逐步回稳　　全球金融危机爆发以来，国际外汇市场出现了剧烈波动，美元先是逆市走强，后又持续走弱。最近，随着世界经济形势好转，国际外汇市场开始逐步回稳，主要货币汇率出现了小幅双向波动(见图5)，预期这一趋势将在2010年上半年中得到延续。　　2010年，美元有可能继续贬值，这是对2009年美元汇率基本走势的延续。其原因在于：第一，规模空前的经济刺激方案、历史最低的借贷成本、4万亿美元的政府债券等将压低美元价值。第二，市场需要时间来消化过多的美元供应。第三，美国的超低利率和高失业率可能推动美元走低。不过，如果不出现突发性事件，2010年美元汇率大幅贬值的可能性不大，甚至有可能出现短期的、小幅的升值。　　2010年，欧元对美元汇率可能继续升值(不排除欧元对美元汇率出现短期的小幅贬值)，由于欧元对美元走强抵消了欧元相对其他货币贬值，因此，2010年，欧元的名义有效汇率也会保持在较高的水平上。　　2010年上半年，日元对美元汇率可能继续升值。由于担心日元升值加剧通货紧缩，日本政府可能干预外汇市场。不过，为了避免经常账户顺差进一步扩大，形成日元进一步升值的预期，日本银行选择对冲操作的可能性不大。　　尽管英镑利率明显高于美元利率，但由于英国经济复苏整体弱于美国，因此，2010年英镑对美元大幅升值的可能性不大，英镑对美元汇率可能呈现小幅震荡格局。　　2009年以来，澳大利亚储备银行已经连续三次提高中央银行基准利率至3.75%，考虑到利差和国际资本流动等因素的影响，2010年，澳元可能继续走强。■　　作者单位：中国人民银行研究局