洽洽食品隐留优质资产上市前突击粉饰报表

依赖单一主力产品、增长缓慢，产品链向外延伸困难重重　　公司的“洽洽瓜子”品牌虽然知名度高，但也凸显出盈利品种单一的问题。公司销售数据显示，葵花籽产品占据销售收入和毛利总额的80%以上，加上占比约9%的西瓜子，瓜子是公司收入和盈利的近乎全部来源。而该行业增速缓慢，预计未来平均年增速仅10%。公司虽然在行业内规模领先，但该行业自身的一些特点，包括进入门槛低、产品差异度小、消费者对口感的认同度更高于品牌等因素，决定了分散竞争的结构将长期存在，优势厂商要迅速扩大市场份额难度不小。　　公司虽然也在试图延伸产品线以改变目前盈利品种单一的格局，但从近三年的数据看，收效甚微。公司的网站中产品介绍一栏显示，公司在其他相关领域推出的产品多达30余种，包括蛋黄派、腰果、花生、怪味豆、核桃等。然而这些新产品在公司整体销售中所占份额近三年半以来始终在11%-18%之间徘徊，没有实质性增长。从销售金额上看，新产品在08年突增51%，09年又大幅下滑41%，10年1H也是负增长，表现相当不稳定。　　这实际上反映了公司在未来增长点上面临的困境：一项零食产品上的优势并不能简单迁移到另一项产品中。公司虽然目前在瓜子的细分行业中居于龙头，但并不意味着可以成为快消食品行业内的领军公司。从卡夫、达能这些国际领先企业的发展历程看，高额的研发投入和持续的并购是获取优势地位的重要途径。而这两条恰恰食品目前都不具备：公司近三年及一期的研发投入占销售收入平均比例尚不足千分之三，在并购方面既无建树也尚未表达出任何意愿。安于现状做“瓜子大王”，公司长期的成长空间堪忧。　　财务政策冒进，上市前突击粉饰报表　　07-10年1H，公司资产负债率分别为69%、68%、57%和38%。表面上看公司的负债率迅速下降，财务稳健性不断提升。但仔细探究方能揭示出公司财务状况的真实面目。　　公司前期的高负债率主要来自短期借款和巨额经营性应付款项。观察现金流量可以发现，公司是在以短期负债为其长期投资项目融资。借债带来的现金流主要都用于构建固定资产。由于长期资产的投资回收期较长，其现金流将难以满足短期偿债需要，这造成公司的流动性紧张。07-09三年，公司平均流动比率1.16，速动比率仅0.54，都只达到正常水平的一半左右。在未来上市融资的预期下，公司不惜承担流动性风险以求快速扩张，财务政策相当冒进。遗憾的是这也并没有带来销售和盈利的增长，09年销售收入下滑近20%，10年1H基本是零增长。　　巨额经营性应付款项也是公司短期融资来源之一，其实质是利用自身在产业链上的规模优势，长时间占用上游供应商的货款。公司所披露的近几年前5名供应商中，单家金额仅2-3千万元，不足公司主营业务成本的3%，相对公司处于非常弱势地位。相应的，公司的应付款周转天数(合并应付账款和应付票据计算)07年高达128天，08年为80天，均远远超出正常商业信用期限，09年才回落到较正常的59天。采用这种方式融资无异于杀鸡取卵。　　09-10年1H公司负债率明显回落，是由于公司偿还了全部短期借款和缩短了经营性应付款项支付期，对应的是在手现金急剧减少和存货水平的大幅下降。在手现金余额由07-09年2-3亿元水平大幅降至10年6月的6千余万元，存货余额由07年的5.5亿降至10年6月的2.6亿。值得注意的是，存货水平的下降和产能利用率的下滑联系在一起，以主导产品葵花籽为例，07-10年1H三年一期公司的产能利用率分别为94%、98%、71%和60%。综合考虑，这里不单纯是经济周期的影响，还有公司在临近上市时有意控制开工率，以消化历史库存、降低高企的负债率，以达到让财务报表看起来更健康的目的。　　优质资产留待闺中，隐身上游图谋未来资本运作　　公司控股股东华泰集团旗下子公司安徽华夏农业科技股份有限公司并未进入此次上市资产范围。资料显示华夏农业成立于2004年，目前从事的主要业务为葵花种子的销售。08-10年1H该公司均实现盈利，10年1H盈利已达到1300余万元，是上市公司同期盈利的21%。根据该公司网站介绍，其是国家级农业产业化重点龙头企业，获得“中国农业行业最具品牌增长力企业100强”等称号。该公司业务范围包括：西北区域以酒泉为中心，辐射青海、新疆等地区；中部以原料主产地内蒙为中心；东北立足吉林、辐射东三省。　　虽然公司在招股书中声称，洽洽食品目前生产所需原材料的供应商主要是农作物产地的大种植户、贸易户等，与华夏农业等三家公司的客户截然不同，也不存在与华夏农业等公司的客户签订定向购销协议的情形。但公司同时也披露，其葵花籽采购区域包括新疆、黑龙江、吉林、辽宁等地的91个区域，国内只要产葵花籽的地方就有公司的原料采购。事实上实际控制人分别通过华夏农业和恰恰食品，一手供应种子一手采购葵花籽，虽然华夏农业目前的规模相对较小，但未来业务的交集将不可避免。对于食品加工行业来说，控制上游意味着控制了资源。实际上，控股股东旗下除将上市的恰恰食品外，最主要的一块盈利资产就是华夏农业，所控制的其他矿产、物流等子公司都还在亏损状态。将这一块资产剔除出来，动机并不单纯。