摘要： 阿里巴巴上市被誉为全球最值得期待的互联网IPO项目，它注定是今年资本市场的重头戏。 近日，有消息称，阿里巴巴集团已经向港交所提出了合伙人制度的上市建议，以确保其控制权。
阿里巴巴上市被誉为全球最值得期待的互联网IPO项目，它注定是今年资本市场的重头戏。
近日，有消息称，阿里巴巴集团已经向港交所提出了“合伙人制度”的上市建议，以确保其控制权。而阿里巴巴相关高管在接受《第一财经日报》记者采访时重申：公司上市时间和上市地点仍未确定，不便做出回应。
对于 马云 来说，阿里IPO的难点在于，他不但要在现有股权结构下保住对阿里集团的控制权，同时为了回购 雅虎 手中的剩余股份，他还必须兼顾阿里的估值。而无论选择在纽交所上市还是在港交所挂牌，他都将面临待解难题。
港交所上市：控制权难解
有媒体报道，在控制权压力之下，阿里巴巴提出了“合伙人制度”的上市建议。按建议，合伙人可以提名董事会大多数(Simple Majority)董事，“董事会有9个人的话，合伙人就可以提名5个。”合伙人所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获委任。这一方案是为了保住阿里管理层对集团的控制权。
公开资料显示，在阿里巴巴目前的实际股权架构中，截至2011年底，马云合计持股约7.43%，加上其余七名管理层共持有10.38%。
截至2011年底，马云合计持有阿里巴巴集团18597.0673万股股份，分三部分持有：马云直接持有部分为177.3177万股；家族权益13419.7496万股，包括马云配偶张英控制的股份等；公司权益5000万股，由马云通过自己控制的APN Ltd持有。
截至2011年底，阿里集团现任CEO陆兆禧、现任董事局执行副主席蔡崇信和现任CFO武卫等其他阿里高管的持股比例，分别为0.29%、2.15%和0.03%。
与之相对的，雅虎、软银两大外资股东则分别持股约24%和36.7%，远远高于马云及其他高管的持股量。
目前，阿里巴巴采取2：2的四人董事会架构，即两个阿里巴巴集团高管(其中一个是马云)、一个软银代表、一个雅虎代表。因此，马云多年来仍掌握着控制权。根据雅虎提交SEC的文件，去年回购雅虎股权后，阿里巴巴集团与其达成“新股东协议”，直至阿里巴巴集团整体上市前，董事会将继续维持上述4个人的结构。
一旦IPO成功，阿里的董事会是否继续保持4人架构具有很大的不确定性。一位曾担任内地科技公司在港IPO项目的法务顾问向记者表示：根据香港的法律框架，在香港上市的企业，只能为单一股权结构，所有股票权拥有相同的表决权，即所谓的“一人一票”。在上市之后，如果要修订公司章程，由股东大会决定。由于雅虎、软银两者合计持股超过50%，已经在股东大会占据主导地位，董事会是否还是4个人，阿里巴巴集团是否还是2个席位，都可能改变。
据阿里巴巴内部人士证实，其合伙人制度由2009年开始，目前有20多名合伙人，包括主席马云、创办人之一蔡崇信，及首席执行官陆兆禧等。合伙人所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获委任，换言之，大小股东同样拥有一人一票的权利；但若所提名人选不获委任，合伙人则可再提名另外人选。
对于这一解决方案，上述人士称，这实质是管理层放弃通过在股东层面控制公司，而是通过控制董事会的人选来控制公司的实质营运。
“理论上，股东的权利大过董事，没有侵犯同股同权，但在公司实质操作中，具体的管理决定都是由董事进行的。”上述人士表示：目前，合伙人制并没有运用到全球任何上市公司，港交所不太可能为此“开绿灯”。
不过，港交所也不愿轻易放弃阿里巴巴IPO的“大单”。此前，港交所总裁李小加曾公开表示，香港上市规则体系在不断完善中，港交所欢迎阿里巴巴到港上市。
一位法律人士称，鉴于香港沿用欧美法律体系，港交所也有可能为了最大的IPO项目作出调整。
美国上市：存在估值风险
一位接近阿里IPO项目的投行人士表示：对于阿里巴巴集团来说，香港的监管环境也许更熟悉，估值和投资者的认可度更高，但能否保持控制权则面临很大风险；在美国上市，虽然可以通过对现有大股东发行部分无表决权股份，解决控制权上的风险，但又面临更复杂的监管以及估值风险。
“在美国，可以采用不同表决权股份结构。因此，大量具有Dual Class Structure(双重股份结构)的企业为了保住控制权，往往会选择于美国上市。”上述投行人士举例称，Google上市前将股票分为A、B两类，向所有外部投资人发行的均为A类股，即每股只有1个投票权；而Google的创始人和高管则持有每股对应10个投票权的B类股。Google的两位共同创始人佩奇和布林，加上CEO施密特一共持有Google大约1/3的B类股票，稳控Google的决策权。而 Facebook 则采取“双股制+表决权代理”的结构以确保扎克伯格的绝对控制权。
但是，在美上市却可能遭遇其他不可回避的问题。
首要是的估值，根据去年雅虎和阿里巴巴集团的股票回购协议，阿里巴巴集团继续回购雅虎手中剩余股份的条件包括，IPO须至少筹集现金(扣除各类费用前)30亿美元；其次，阿里在香港证券交易所或美国证交所上市，或在特定情况下，在中国内地上市。第三，IPO发行价必须比阿里回购雅虎股份的每股价格溢价110%。第四，其中一家全球IPO承销商由雅虎选择。
由于阿里在回购雅虎持有的股权时，每股价格不低于13.50美元，那么根据上述第三点，未来IPO时阿里估值需要达到735亿美元，发行价要超过28.35美元。
在香港资本市场，其对阿里巴巴的估值已经超过700亿美元。但是美国市场，多位资本人士向记者表示，对于阿里估值主要以eBay、Facebook等作为参考，但最近eBay的市值波动较大，而Facebook的市场表现低于预期，这对阿里巴巴的整体估值并不利好。