小心，内部人风险！

20 世纪80年代后期，在英美出现的实现股东价值最大化的公司治理运动中，一项重要内容就是授予公司高管更多的股票和股票期权，使其收益和绩效直接挂钩。股权激励在有限的股权资源基础上，改变其配置结构，将企业管理者纳入到企业所有者的利益轨道上来，最大限度地降低代理成本，被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排。 但是，股权激励不仅仅是企业的薪酬激励与人力资源管理的问题，它实际上与企业总体的公司治理紧密相关。 著名经济学家吴敬琏认为，包括期权制度在内的激励机制只是公司治理的一个组成部分，如果公司治理的基本框架，即所有者与经营者之间的基本关系没有建立，任何合理的薪酬制度都是无法有效实施的。 股权激励 & 公司治理 从世界经济发展的历史看，现代公司制度是伴随着古典公司中所有权与控制权的分离而出现的。这种“两权分离”的公司通过一套能在所有者与经营者之间建立起制衡关系的公司治理机制来保证自己的有效运作。 公司治理有两个互为表里的关键性安排，一个是控制框架，一个是激励制度。前者要保证各个股东之间各种利害相关者之间权力利益的平衡，以及所有者对经营者之间权力利益的平衡同时，所有者对经营者可以进行有效监督；经营者通过构建具有竞争力的企业薪酬与激励体系，协调所有者与全体员工的利益，吸引和留住人才。二者通过彼此间的良性互动，谋求以股东利益为导向的公司价值最大化。 按照我国《公司法》的规定，公司治理结构的重要内容是建立股东大会、董事会（经理）、监事会“三会”相互制约的法人治理结构：股东大会是最高权力机构，对公司重大事项进行决策；董事会成员由股东大会选举，董事会对股东大会负责，公司经理由董事会聘任或者解聘，并对董事会负责；监事会负责监督公司董事和其他高级管理人员是否存在损害公司利益和全体股东利益的行为。 但实际情况往往却是另一回事。不管是民营企业还是国有控股企业，股东大会基本由大股东控制，董事会成员也基本上由大股东提出的候选人担任，普遍缺乏独立董事，监事会也往往形同虚设。股东大会、董事会（经理）、和监事会都倾向于共同的利益群体，三会的成员关系密切，在很大程度上都只是大股东的代言人，体现的是少数人的利益。在这种情况下，企业推行股权激励计划，常常容易导致两个问题：股权激励上的内部人控制以及股权固化。 内部人控制 内部人控制决策是指由于经理人事实上或依法掌握了公司的控制权，在进行决策时，他们往往把自己的特殊利益作为决策基础和归属。换句话说，就是为自己的特殊利益进行决策。特别是在进行激励机制的设计时，往往偏向自己激励自己。如果企业本身的治理结构不完善，同时又缺乏其他内部监督机构，企业实施股票期权计划时将面临高管人员的道德风险问题，主要包括以下三类： 首先，作为“内部人”的管理者与员工，在信息不对称的格局下，就完全可能根据期权行使的期限情况，人为地设计提高股票价格的方案，并付诸实际操作，实现股票期权激励下个人利益的最大化，而不管这样做是不是会实现公司利益最大化和原有股东利益的最大化。在市场发达、资本流动性非常高的情况下，这些管理者与员工可以在行使期权后轻而易举地出售自己的股票，或是在行使期权时只要股票购买价与股票市价的现金差额，获利之后便离开原有企业，对企业构成致命性的打击。 其次，高管人员有可能为自己发放过多的股票期权。在我国，由于上市公司转制不充分，部分上市公司高管人员既是上市公司的经营者又是大股东的法人代表。董事长和总经理两职合一意味着“自己监督自己”，作为监督主体与监督对象重叠，扩大董事会控制资源的范围和权限，弱化了董事会的监督职能。 另外，高管人员向上市公司转嫁风险的倾向强烈。高管人员获得股票期权以后，股价上涨时高管人员通过股票期权行权获益，如果股价下降，高管人员可以放弃行权从而没有实质性的损失。因此，股票期权对高管人员只有在股价上升时的激励作用而无股价下跌时的约束作用（即高管人员对股价下跌不承担责任），在这种利益机制的诱惑下，高管人员在选择投资项目时会倾向于选择风险大的项目。[page] 股权“固化” 因市场环境和政策性因素，与国外主要以期股和期权为主的股权激励的方式不同，我国使用股权激励的企业，大部分采用这样两种基本方式：第一，赠送干股，即根据岗位重要性、能力等因素，企业无偿赠与核心人员一定比例的公司股份；第二，优惠价购股，即核心人员被允许以优惠的股价获得一定比例的公司股份。 但是，由于没有实施灵活的激励方式，一旦人力资源发生变化，其原来拥有的股权没有相应调整直至变动为零，股权固化的情况就出现了。某国企总经理，在经营者持股政策的许可范围内，通过送干股方式获取企业2.4%的股权，现在他退休了，但仍然持有该部分股权。新总经理继任后，也需要对其进行股权激励，类比前者，也是以干股的方式获取2.4%的股权。如此方式，若干年后，资本股股东还有多少股好送？ 近年来，几十万国企掀起的新一轮改制，事实上帮助了“股权固化”现象的大范围形成和加速产生。这类经营者持有的股份，本质上是以人力资源入股获取的股份，却在形式上表现为资本股，由此，这种原本应该是激励性的股权就被理所当然的像资本股一样“固化”了。 韬睿咨询亚洲高管薪酬和绩效业务负责人李秉德也指出，对国内企业来说，资本市场不够健全以及实施股权激励的法律、会计和税务的问题，使国内企业经营者及高管持股比例偏低。而且股票多来自内部职工股、配股或送股，带有很强的福利性质，起不到应有的激励作用，反而容易导致腐败等损害股东利益的行为。 要解决股权固化的方法，需要在提倡股权激励的同时，逐步建立起以津贴、年薪、分红等多种方式长短期结合的一整套完整的薪酬体系，确保整个企业激励制度的公平。 激励需要和约束相结合 “股权激励是一种激励和约束相结合的公司治理机制。”和君咨询股权激励专家罗中天认为，良好的公司治理机制中，除了激励机制，还需要构建有效的约束机制。 激励就像汽车的发动机，汽车要走必须要有发动机。但是仅有发动机汽车照样也不能上路，还必须要有刹车装置。世界经济合作与发展组织公司（OECD）最新的公司治理原则也强调：“良好的公司治理应为董事会和管理层提供恰当的激励机制去追求符合公司和股东利益的目标，并能够发挥有效的监督作用，更好地利用公司的资源。” 因此，在构建企业股权激励计划时，一定要充分考虑到约束机制的设置，否则就有可能像美国安然公司那样，管理层因为股权激励的诱惑，虚构超高业绩，无所不用其极，最终导致公司一夕崩溃。 从国内看，目前已经有超过120多家上市企业宣布或实施了股票期权为主的股权激励方案，即将推出的创业板市场也会带来大量的采用股权激励的高科技企业。在股权激励的实施效果上，韬睿咨询于2007年底所做的关于中国上市企业高管薪酬、公司治理和长期激励的最新的调研报告认为，虽然国内企业实施长期激励计划的环境日趋成熟，并且许多公司正在积极探索。但国内上市公司在审计委员会、薪酬委员会和独立薪酬委员会主席设立方面与国际标准还存在较大差距，高管薪酬和公司业绩的相关性仍有待提高。 证监会、国资委、财政部等监管部门在推动股权激励方面，也期望借力股权激励机制改善上市公司治理结构。2006 年9 月30 日，针对国有控股上市公司，国务院国资委和财政部联合颁发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，在激励对象范围、股票来源、激励额度、授予价格、禁售期及解锁期、申报程序等方面做出了更为严格的规定。2007 年3 月，证监会开始进行加强上市公司治理专项活动，对治理结构存在严重缺陷以及对问题拒不整改的上市公司，证监会将不受理其股权激励申报材料。这些规定为促进股权激励真正成为激励和约束相结合的公司治理机制提供了制度保障。[page] 为促进良好的公司治理，国内企业在实施股权激励方案时，应该注意从法规制订与公司制度建设上约束具有认股权的经理人员的决策行为。这主要包括以下三个方面： 首先，规范公司董事会建设，加强监事会的独立性和财务监督作用；其次，科学规定期股的赠与时间、行权价格、行权时机及行权终止条件，保证股票期权激励机制的完整性；第三，不应忽略内部经理之间竞争市场的建设和发展，通过内部经理之间的相互竞争和监督，节约降低代理风险的成本，也为真正具有企业家才能的经理人员脱颖而出创造条件，这显然有利于股票期权激励机制作用的有效发挥。 巴菲特与德鲁克的建议 投资大师巴菲特对股权激励及公司治理有独到的见解。他一针见血的指出：“股票期权的滥用问题非常严重，在我看来，把管理层利益和股东的利益挂钩形成的机制，经常演变成把股东利益拴在管理层利益的下面。” 巴菲特认为，股票期权在某些条件下可能非常合理，但他坚决反对不加区别的使用期权，他强调三点： 1.主管人员的薪酬依据应该是其业绩，这是公司治理的关键。主管人员的业绩应当用公司盈利能力来衡量，也就是扣除公司运用的相关资本的费用或留存收益后的利润。如果他们由于本身业务业绩而获得现金奖，他们完全可以购买自己公司的股票，这样就“站在了公司所有者的立场上了”。 2.股票期权应与公司的总体表现挂钩。从逻辑上说，期权只能授予那些负全责的经理人。那些只负部分责任的经理人应当有与他们的业绩相称的激励机制。击球率达 0.35 的球手（击球率是衡量棒球选手能力的重要标准，0.35 属于非常出色，而 0.15 则属于较差）如果表现好的话，就应该得到丰厚的报酬，即便他们效力的是一支弱队；而击球率为 0.15 的球手不应该得到任何奖赏—即便他们的球队赢得了冠军。 3. 期权应当精心设计。通常应当把递延收益因素或者置存成本因素考虑在内。同样，定价也应合理—应该按真正的企业价值定价。 最后，对于股权激励，我们还需要听一听管理大师德鲁克的忠告。在他著名的《管理的实践》一书中，他指出，企业无法用金钱买到责任感，对奖金感到满意未必足以形成正面的工作动机，只有当员工处于其他动机而愿意承担责任时，金钱上的奖赏才能发挥激励作用，否则反而有破坏力。因此，在对管理者和员工的激励实施上，加强“员工的责任感”是第一位的，如果首先强调员工对于薪酬或者激励的“满意度”而不是对企业的责任感，这就是在激励问题上本末倒置了。