财务运行与投资者保护：价值视角

现代企业以最大化股东价值或公司价值为终极目标。价值在采购、生产到销售的经营活动中形成和实现，而这一过程自始至终伴随着资金运动，这就是财务运行过程。企业资金运动过程是资金形态的不断转化及其增值过程。这一过程是通过一系列的财务活动来实现的。比如，初始状态下的货币资金，必须借助于筹措资金这一行为来实现；同样的，将货币资金转化为生产资金等等，也必须通过具体的投资与日常资金运营行为来完成；最后，在经营活动中产生的价值增值又以股利的形式回馈给投资者，从而满足投资者的收益期望。　　一、财务运行目标与投资者保护目标的契合性　　企业财务运行都是基于企业主体的行为逻辑而展开的。企业之所以存在，根本目的在于如何更多地为投资者创造价值。因此，这一逻辑起点也就决定了不同财务活动间的逻辑关系，即：从总体上，它们是以一个整体身份出现的，不能单独地割裂开来，它们的目标只有一个，即创造价值；从个体上，不同的财务活动可以看成是为了实现价值目标的不同形式，其中，(1)筹资活动及其筹资决策不是一项独立的财务活动，它必须借助于投资项目所需资本来安排筹资，其标准是通过筹资组合与选择，使投资项目的可接受收益(率)最低化或最小化；(2)投资活动及其投资决策直接创造企业价值，它通过投资于超过最低可接受收益率的项目而创造企业价值，其标准是未来项目的预期收益(率)必须大于最低可接受收益(率)；(3)日常资金运营，就是通过合理规划资金流动，确保经营活动的资金需要，实现资金的安全性与收益性的平衡；(4)分配活动及其分配决策是对投资及筹资活动的一种补充，其逻辑在于，如果没有可获得最低可接受收益(率)的足够项目，没有从企业未来投资获得价值增值的潜能，就应将企业所拥有的现金返还于投资者，回报于股东，让投资者或股东自身从投资中获得增值。　　根据企业价值的估值模型，导致公司价值增加的核心变量主要有三个：一是自由现金流量；二是加权平均资本成本；三是时间上的可持续性。企业财务运行决定公司价值创造；投资活动与日常资金运营活动决定公司创造的自由现金流量，筹资与分配活动决定公司的资本成本；资金运动的连续性决定公司持续经营的时间长度。　　最大化投资者价值是投资者保护的终极目标，财务运行质量决定投资者价值增值的程度，二者的目标是契合的。因此，通过对财务运行质量的监测可以测度投资者保护的程度。　　二、财务运行质量评价内容与指标　　我们从四个方面对公司的财务运行质量进行评价，包括投资质量、资金运营质量、筹资质量、股利分配质量，每一个方面又包含若干二级指数。　　财务运行质量评价指数有四个方面构成，每一方面又包括若干指标：　　1.投资质量　　投资质量包括投资效率和投资结构两个方面的指标。　　投资效率指以实际投资偏离预期投资的差值，即回归方程的残差度量上市公司的非效率投资程度。投资结构以多元化程度反映投资构成。考虑到研究目标和数据的可获得性，在评价中采用了多元化程度指标度量上市公司投资结构质量的优劣，多元化系数越大，表示企业的多元化程度越高。　　2.资金运营质量　　资金运营质量包括现金周期、经营性流动资产比重和流动比率三个指标。现金周期指标衡量资金运营效率；衡量资金运营效率除了使用现金周期外，还应包括反应流动资产质量的指标——经营性流动资产比重，该指标的计算公式为：经营性流动资产比重=经营性流动资产/流动资产；在评价中我们采用流动比率衡量资金运营的安全性。　　3.筹资质量　　筹资质量使用资本结构、股权资本成本和担保程度评价。　　我们以“非流动负债/所有者权益”衡量资本结构；股权资本成本使用资本资产定价模型计量；担保程度采用“担保金额/所有者权益”衡量，计算公式为：担保程度=担保金额/所有者权益。　　4.股利分配质量　　股利分配质量以公司成长性、股利支付率和股利支付的稳定性评价。成长性是影响公司股利政策的关键因素，我们采用营业收入增长率衡量公司成长性。股利支付率的计算公式为：股利支付率=股利支付总额/净利润。股利支付的稳定性以前三年股利支付的标准差表示。　　这些指标见表1。　　三、财务运行质量总体描述：基于2009年的分析　　根据以上指标，我们对我国2009年度的上市公司进行了评价，样本数量为1347家。财务运行质量的总体情况见表2。　　从表3看，财务运行质量指数的平均值为55.51，中位数为55.55，最小值为32.25，最大值为75.16，标准差为5.81。极差为42.91，公司间差距比较大。　　从财务运行质量指数的四个要素来看，投资质量、资金运营质量、筹资质量和股利分配质量的平均值分别为77.83、69.65、65.43和21.52。其中：投资质量最高，均值为77.83，说明样本上市公司投资规模和投资结构比较适当；利润分配质量最低，均值为21.52，说明样本上市公司不注重通过股利分配满足投资者的必要报酬。上述四个方面的级差分别为91.14、93.22、96.84、100.00，说明公司间财务运行质量差距较大。　　1347家样本上市公司的财务运行质量指数等级状况如表3所示。　　由表3可见，分值达到80分以上的上市公司数量为0，70-80分之间的上市公司数量仅为12家，占样本总量的0.89%，60-70分之间的上市公司数量为283家，占样本总量的21.01%，50-60分之间的上市公司数量为857家，占样本总量的63.62%，50分以下的上市公司数量为195家，见样本总量的14.48%。从表中可见，大部分上市公司的财务运行质量在50-70分之间。　　(作者单位：北京工商大学商学院/投资者保护研究中心)