中国建筑被低估？

曾启动“4.18”（4.18元为中国建筑发行价）保卫战的中国建筑股份有限公司（601668.SH，下称“中国建筑”）正面临着更大的挑战。9月29日，中国建筑创造了上市以来的最低收盘价3.40元，随后几个交易日有所反弹，但距发行价尚有距离。　　从上市之初逾50倍的市盈率，到2010年9月仅11倍的市盈率，中国建筑“2009年A股最大一单IPO”的光环已然褪去。这其间到底发生了什么？　　中国建筑董秘孟庆禹在接受本报记者独家专访时表示，并不是管理层抱怨市场，“相反，自中国建筑上市以来所面临的最大估值危机，给了我们一个深刻检讨自己的机会。虽然公司的业绩一直在增长，战略也更加清晰，但股价却不能逆势而上，也许是我们和资本市场的沟通出现了问题。”　　中国建筑旗下专业板块业务的调整已陆续开始。　　股价持续低迷　　去年7月29日，超级大盘股中国建筑登陆上交所，股价在当日创出7.96元的高位后便纵身跳下，随后近一年时间更是不断震荡走低。　　2010年4月19日，面对国务院推出的房地产调控政策组合拳，中国建筑随地产板块重挫3.32%，收报4.08元，首次收于发行价以下，其后，尽管6、7月份随大盘走出反弹行情，但总体而言，股价始终保持在发行价之下运行。　　根据公司2009年报显示，中国建筑实现营业收入2604亿元，
同比增长28.8%，利润总额129亿元，同比增长87.7%，首次跨入“央企利润过百亿俱乐部行列”。　　2010年半年报显示，上半年，中国建筑实现销售收入1582亿，同比增长42.1%；归属母公司股东净利润46.3亿元。对应每股盈利0.15元，同比增长94.8%，中金公司认为这一数据超出市场预期25%。　　然而这些并未带来中国建筑股价的回升。中国建筑易军董事长在中期业绩说明会上表示，今年上半年公司董事会和高管团队在面临较多困难、较大压力的形势下，取得这样的成功确实不易。　　房地产风险？　　中国建筑的房地产业务，是众多机构投资者最为关注的。　　作为中国最大的建筑地产综合企业，中国建筑是国内唯一拥有房建、市政、公路三类特级总承包资质的建筑企业。根据2010年中期业绩报告，中国建筑营业收入中占比72.2%的房建业务毛利率仅为7.4%。而占比11.2%的房地产开发业务，创造营业利润45.7亿元，同比增长32.7%，占公司营业利润总额一半以上。当万科等大批地产股因为业绩原因股价大幅反弹时，中国建筑股价却依然表现平平。　　今年上半年，中海地产（0688.HK，中国建筑持股52.3%）业务实现营业收入169.8亿港元(合人民币148.4亿元)，净利润达50.7亿港元(合人民币44.3亿元)，同比分别增长12.8%和66.7%，比万科的28.1亿元多出近六成，成为房企中的利润龙头。但中国海外的良好表现，仍无法映衬到中国建筑的股价上。　　国信证券分析师邱波接受本报记者采访时分析，中国建筑股价低迷与今年市场风格有关，A股的资金流向出现分化，中小盘股走势很强劲而大盘股却不受追捧。　　广发证券分析师沈爱卿也向本报记者表达了相似的看法，由于担心房地产宏观调控政策的进一步出台，中国建筑作为大盘股，难以黑马姿态出现。　　资本市场还存在着对中国建筑参与保障房建设的担忧。此前，中国建筑制定了大力参与保障房建设的战略计划，近期也介入了两个保障房建设项目。其一是重庆公共租赁住房项目，其二是北京丰台C9地块安置房项目。　　有基金公司的分析师担心，公司参与保障房建设并不会带来大量的利润，反而可能面临亏损的危险。而中国建筑管理层认为，通过好的内部成本控制和管理，成本风险完全可控。并且，在地方政府大量建设保障性住房存在资金缺口的局面下，公司可通过城市综合运营的盈利模式，获取更多资源。这种盈利模式已在西安、北京门头沟等多个区域展开。　　接受采访的分析师们普遍并不了解该种模式的核算方式和盈利能力。到目前为止，尽管前景看好，受施工进度限制，中国建筑还未向市场提供一个成功案例。中国建筑制定了内部产业链的一体化发展策略，过于复杂的财务报告，仍让很多分析师感到迷惑。　　估值之惑　　正因为不了解，造成了分析师对中国建筑估值的严重的分歧。分析师采用了不同的估值方法。存在于中国建筑的估值怪象是，一些建筑的专业板块估值显著高于中国建筑，而中国建筑旗下同样有相应的业务板块，包括设计业务、装饰业务、园林建设、基础设施建设、商品混凝土、钢构、安装等。但在房地产业务的“耀眼光芒”遮盖下，这些业务无法对中国建筑的整体估值做出贡献。　　根据绝对估值法，中国建筑当前市值为1080亿元，其中以中国建筑持有中国海外比例计算，中国海外市值贡献626亿元，中建地产土地储备估值为200亿元，仅地产板块市值计826亿元。建筑业务市值计算仅为254亿元。中金公司认为，公司将显著受益于保障性住房建设的加速，借此获得大量优质资源以支持其长期发展。　　但邱波亦指出，按照公司每股的盈利预测，
公司估值虽存在低估，但大环境如此，其他公司也存在着不同程度的低估，如中国铁建等。今年以来，邱波已两度提高了对中国建筑的盈利预测。　　邱波认为，比较科学的估值方法应该分拆中国建筑的各个业务板块，分别估值然后再进行加总。　　毛利率挑战　　藏在估值怪象背后的是中国建筑自身的经营和发展问题。　　本报记者根据上半年统计数据发现，中国建筑旗下各专业板块，强弱不均，有些专业板块毛利率并不是行业领先者。　　例如，中国建筑旗下中外园林的毛利率仅为7.6%，而东方园林的毛利率达到32.2%；中建钢构毛利率为10%，行业内的领先者精工钢构达到13.9%；中建装饰毛利率为8.2%，但金螳螂达到15.8%。中建商混的毛利率也略低于行业领先水平。　　中国建筑管理层进一步解释，中国建筑旗下许多专业板块尽管规模大，盈利能力却不是行业最强，但从一个侧面说明，如果公司对专业板块进行资源整合，盈利的上升空间也非常大。　　9月27日，中建装饰集团有限公司揭牌，整合了中建系统内7家优势装饰公司，明年底以前将陆续整合散落在中建各工程局下的十余家装饰公司，进一步提高毛利率，以将装饰集团做到行业最强。　　据本报记者了解，公司将请国际一流的顾问公司制定战略规划，着手整合公司内部资源，改变考核体制，真正发挥资源优势。中国建筑董事长易军近日也在公司中期业绩路演上透露，“十二五规划”中，中国建筑将力争成为世界建筑类企业前一百强的企业，当前中国建筑的排名是第187位。