优先股制度适用范围较窄流动性及定价机制存疑

继去年12月的征求
意见稿之后，中国证监会在3月21日正式发布了《优先股试点管理办法》（以下简称《办法》）。在海外市场，优先股会被PE/VC机构作为为创业企业提供融资的重要手段，通常认为，国内由于缺乏优先股制度，使得股权投资交易中对赌条款盛行。但就公布的《办法》细则来看，优先股目前能对股权投资机构提供的投资范围并不太大，此次优先股制度的出台，或难减少现阶段的机构与企业间的对赌行为。金诺律师事务所北京负责人郭卫锋认为，目前优先股的适用范围较窄，主要针对目标企业集中在上市公司和新三板挂牌公司。他呼吁，从法律体系完善的角度，监管层应考虑尽早扩大优先股制度的适用范围。PE/VC机构方面也对该制度的态度有所保留。普思资本董事总经理何志坚认为，优先股的流动性未必能有保证，此外在定价方面也会有一个探索过程。适用范围较窄上世纪80年代，国内便已出现优先股制度的
雏形，股份兼具股票和债券特征。但由于1993年《公司法》立法时，删去了这部分内容，因此使得优先股制度一直缺乏法律依据。此后直到2005年国务院十部委颁布39号令（即《创投法》）之后，优先股制度设计再次被监管层提及。2013年12月，证监会发布了《优先股试点管理办法公开征求意见稿》，并最终在今年3月21正式发布《办法》。《办法》总则中规定，上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以非公开发行优先股。郭卫锋认为，这基本代表了目前优先股的适用范围，即国内上市公司与新三板等股权交易所的挂牌企业。这也意味着，市面上多数没有登陆交易所的创业企业没有发行优先股的资质。而一级市场上的PE/VC机构也就没有以优先股的形式为创业企业提供股权融资的机会。因此，郭卫锋表示，从适用范围上看，可能很多股权机构的投资项目直接适用该制度还有待时日。“确实比原来的立法推进了一步。但我还是呼吁，请监管层针对私募股权投资行业尽快立法。”郭卫锋说，比如近年频繁出现的一些对赌、回购等纠纷就证明，目前投资机构作为小股东的投资权利在法律上并不能得到充分保障。对新三板挂牌企业来说，目前采用优先股制度进行股权结构调整过程中也需谨慎。郭卫锋认为，由于目前转板制度尚无细则，新三板企业的股权结构设计一旦有任何瑕疵，都有可能影响未来转板。“如果我是融资方律师，会建议企业对股权架构现阶段进行简单化处理。”郭卫锋说。整体来看，业界对优先股制度仍持积极态度。一位接近监管层的人士对ChinaVenture坦言，股权投资机构对证监会的制度改革普遍比较乐观，“应该说领导层对行业的理解确实还比较深，相对发改委监管时期，机构对制度调整的期待也更多一些。”另外，目前OTC市场挂牌企业是否符合《办法》中关于“非上市公众公司”的界定也未有定论。而一旦地方股交市场中的挂牌企业有发行优先股的资质，那么未来是否会出现创业企业集中赴OTC市场或者新三板挂牌的现象也未可知。流动性和定价存疑值得注意的是此次最终版《办法》较意见稿中的条款变动。征求意见稿中规定，优先股发行36个月后可转普通股。但在采纳了投资者的意见后，证监会方面删除了可转换优先股的有关条款，并规定上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。普思资本董事总经理何志坚认为，试点期间优先股不可转换的特性，在一定程度上阻碍了其流动性，这对股权投资机构来说，是一大忌讳。何志坚认为，按目前发布的优先股管理办法，优先股股东的退出渠道并不十分明确。现阶段只有回购和平台交易两种方式，但这都意味着优先股股权的流动性要打折扣。“作为股权投资机构，目前没有多少理由购买优先股，一般来说，机构需要的首先是流动性。”何志坚说。此外，何志坚认为优先股在交易过程中的定价机制也并不十分明确，“因为优先股和普通股之间没有转换机制，那么优先股的定价是否能参考普通股的股价也要打上问号。”普思资本自身旗下的运营基金也有二级市场业务，但是对于现阶段的优先股交易，何志坚坦言不会贸然介入。“目前来看还是适合保险公司等追求固定收益的机构，在流动性和定价机制不是很明确的情况下，市场可能会有一个探索过程。”他说。此外，在现行法律体制下，转股机制是否受到有效保护也存在疑问。何志坚表示，从国内可转债的运作情况来看，转股行为可能也未必会受到足够的法律保护。“现在投了优先股，按现行规定未来也无法转换为普通股，即便能转换，到时候企业不同意，法院也很可能只是下达回购等判决，而很难裁定强制执行转换。”何志坚说。