陈玮：怎样监管PE

作者：陈玮　　关键词：新财富；监管；PE　　PE的发展需要监管，监管不是简单地加以限制。在适度监管、引导性管理的原则下对PE进行宽松的监管，并强调信息充分披露和反欺诈，以保护投资人利益，同时防范系统性风险，有利于这一行业的健康规范。　　有的PE在创业板企业申报材料前投资进去，不到一年就获得了超过10倍的回报，这些投资的背后是否存在“PE腐败”，需不需要进行管理？有些中小投资者受所谓投资创富的诱惑，把看家的底子都拿来投资PE，这需不需要进行引导？创业板IPO撩动了各方敏感的神经，其中闪现的“暴利故事”给予市场不同的想象力，更令PE的监管问题备受瞩目。PE是接受监管，还是遵照自己的江湖规矩行事，成了管理层和PE界博弈和关注的焦点。　　海外监管：　　注重募资和信息披露　　与公募基金不同，PE最大的特点在于私募性，一方面，其基金募集无需通过公开发售；另一方面，PE投资人一般富有且投资经验丰富，比一般公众承担风险的能力更高。由于PE的这一特点，并且其主要针对未上市企业进行股权投资，许多国家都对PE采取了比较宽松的监管措施，以促进其发展。　　比如，美国对PE的监管主要以豁免条款约束下的行业自律为主。作为投资机构，PE在美国也接受《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等法律的监管，但这些法律给了PE很多豁免条款，使其免于严格的监管，而仅在合格投资人的资格、数量以及信息披露上给予限制。这种相对宽松的监管在保护投资者的同时，也极大地提供了PE资金募集与运作的效率，为行业发展奠定了良好的制度基础。　　与美国类似，英国和欧盟一些国家对PE也进行宽松的监管，没有专门的监管制度，而是通过行业性组织和行业自律进行信息披露(表1)。金融危机后，美英等国拟加强对PE的监管，并正在提出一些新的思路和法案，比如，鼓励PE注册，对PE注册的关注从客户数量转移到管理的资产规模，并拟在托管人、信息披露等方面加强监管。　　国内现状：　　游离于管和怎么管之间　　PE在中国完全是舶来品，从上世纪90年代末到2005年，国内对PE没有专门的监管，也没有专门的法律或法规，老的《公司法》对PE的募资和投资都有不利影响，PE在中国的发展完全是摸着石头过河(表2)。　　2005年，新的《公司法》和《证券法》审议通过后，国家十部委发布了国内第一部针对PE的专门法规—《创业投资企业管理暂行办法》(简称《暂行办法》)，对PE的备案管理、投资者、从业人员、信息披露等作了规定。这一目前针对PE最为完善的法规从2006年开始实施。此后，随着《合伙企业法》的修订，有限合伙企业的法律地位、税收优惠政策等进一步明确，国内PE发展的制度环境初步成形。　　从法规及实际操作看，国内对PE的管理也遵循了宽松和自愿的原则。《暂行办法》虽然规定了PE需要备案的条款，但备案与优惠政策相关联，属于引导性自愿备案，并非强制性条款。其他众多法规政策对PE也多以鼓励和引导为主。这些政策不仅对长期无规则可循的PE行业进行了引导，宽松的监管环境也给予PE广阔的发展空间，有力地推动了国内PE行业的发展。　　但是最近几年，PE行业在快速发展的同时，也开始显现出一些问题：游资性快钱纷纷涌入，令行业迅速膨胀，机构设立如雨后春笋；市场筛选机制失灵，LP如何选择GP成为问题；GP募资的多样化、泛公募化、GP找LP难的问题始终存在，一些募资行为游走在政策边缘，存在以借贷资金从事股权投资的不规范之举；杠杆化存在灰色地带；PE信息披露不充分、不完整，报喜不报忧，导致市场狂热。针对这些问题，目前的管理机制开始显现不足，并存在进一步改进的空间。　　从监管主体看，目前实行的PE备案制度与优惠政策相关联，PE要获得税收优惠、社保基金投资，需要在国家层面进行备案，而这样的备案不仅复杂，难度也在加大。备案制度的本意是“好人举手”，但实际上却存在好人难举手、坏人也得不到惩戒的情况，从而需要真正发挥“奖优罚劣”的功能。　　从募资监管看，由于现行法规没有对合格LP及PE的募资行为进行具体的规定，PE的募资途径仍然有限，并且存在政策风险。2009年，上海汇乐因设定最低回报、非法吸收公众存款被查，其业务戛然而止；浙江红鼎创投因非法集资，资金链条无法持续，创始人主动投案。这两起事件虽是个案，却暴露了PE业内的问题：私募与泛公募化的界限在哪里，如何界定合格的LP，如何向潜在LP进行宣传并引导长线LP进入PE，如何避免PE的大众化倾向等，都急需解决。　　从信息披露看，目前的披露仅针对备案企业，存在诸多盲点，比如，PE还没有一个全国性的行业性组织，没有统一的、共同接受的信息披露规范或指引等。　　同时，相关主管部门对PE的监管条文之间也似有矛盾，如国家发改委2009年颁布的《加强创业投资企业备案管理、严格规范创业投资企业募资行为的通知》与2006年十部委的《暂行办法》在LP最低投资额的规定上就不尽一致。这显示主管部门需要确立对PE长期有效的全面监管理念。　　规范才能持续发展。在PE规模迅速扩大之时，如果不能对其加以引导，提前防范风险，也许下一次危机到来时，沙滩上将遍是倒下的裸泳者。从行业健康发展的角度看，完善PE的监管也许已经成为一个行业性需求。　　监管大方向：适度和引导　　PE监管的核心目标应当是信息充分披露和反欺诈，以保护投资人利益，同时防范系统性风险，维护市场的稳定。对于PE行业，如果监管缺位，可能会导致不道德行为发生，欺诈性图谋实现；如果监管过度，将会增加行政和合规成本，影响资金流入，制约整个行业发展，因此，监管的关键在于找到平衡，不要落入很多行业“一管就死，一放就乱”的怪圈。　　从国内情况看，PE监管存在几种范式。一是继续沿用目前的管理模式，在现有框架下实现行业的自律式发展。不过，这种模式可能存在行业自律组织缺席、自律管理不到位、不能适应行业快速发展的问题。二是将PE视同为金融机构，采用严格的监管模式。但是，金融机构一般或使用杠杆，或针对公众影响面大，而PE本质上是私募，采用这一模式将会因监管过度妨碍行业发展。三是适度监管，引导性管理。本土PE面临的任务依然是发展，需要坚持发展中解决问题的原则，规范与发展并进、扶持与监管并用，通过完善监管为PE提供持续发展的空间。综合来看，第三种模式更具可行性。而从PE的实践看，在这一模式下的监管可以遵循以下思路展开。　　以募资环节监管为核心，培养合格的GP和LP。对GP应实行自律为主、强制性备案的管理，其目的在于，通过自律管理，建立PE“品牌即生命”的市场机制；通过备案管理，建立好人举手、做坏事成本高的机制。其中，强制性备案的核心在于设定PE行业的进入门槛，使所有GP合乎规范，并提供GP筛选机制，促使GP诚信运营。备案后的GP可以对外募集基金，如果其出现违规行为，可以撤销备案，从而加大GP的犯错成本。同时，对GP的募资文件和募资行为也需要作出明确的规定，如将风险揭示函列为募资必备文件等，从而设定明确的募资红线。对LP监管的核心则是风险教育和揭示，提高其风险意识，并在LP的投资人数、最低投资限额上进行明确规定。　　以信息充分披露为目标，加强对LP投资的保护。首先，尽早建立全国性行业性自律组织，协调管理PE的信息披露，形成政府指导行业组织、行业组织规范PE机构的管理脉络。信息披露内容主要包括杠杆率、非主营投资行为、非正常投资方式等。其次，规范GP对LP的信息披露，包括定期信息披露和重大事项披露等。第三，引入托管机制，由托管银行定期对投资人进行资金情况的披露。　　以优惠政策等利益调节机制引导PE的投资行为。改变目前针对PE的组织形式制定优惠政策的方式，针对投资阶段、投资领域、税收、IPO后的锁定期等方面制定优惠政策，引导PE投资阶段前移。同时，提出投资行为的风控指引，设定限制投资领域和行为。　　引导主流LP选择优秀的GP，扶持主流PE发展。率先引导社保基金、保险资金、引导基金等优质LP投向优秀GP，并对这些LP实施税收优惠，使之获得与其他投资工具平等的待遇，从而推动PE行业的进一步发展。　　需要说明的是，目前有些PE在部分投资个案上获得的高回报，是PE长期稀缺造成的；人们在创业板市场看到的PE快速赚钱效应，则是IPO发行机制和二级市场定价的结果。一般而言，PE的收益是投资的成功概率覆盖失败概率的结果，单个项目的高回报不足以说明基金的成功。而且，监管部门可以通过包括税收在内的措施，引导PE关注早期项目、增强对已投资项目的增值服务能力，使PE从注重快速回报转向长期的合理回报。当然，市场的力量也会让“红苹果和青苹果”发生效用：当红苹果没有了，青苹果就会受到关注；青苹果没有了，苹果苗都会有人种。　　提高监管效率：　　处理好三大关系　　要提高对PE的监管效率，还需要注意处理好三个关系。第一是多头管理和政策统一的关系。由于PE政策涉及多个部门，因此，在监管上必定要有一个牵头部门作为总协调，制定统一的政策，避免多头管理令PE无所适从。第二是管理部门和行业自律的关系。行业自律是PE行业的发展趋势，管理部门要在政策引导下充分发挥市场机制的作用，形成以政府引导、行业自律为基础的监管模式。第三，要注意处理好长期发展与短期管理之间的关系，监管政策要考虑时效性，用发展和扶持的眼光看PE，扶持主流PE，规范PE的短期不规范行为。　　从上个世纪90年代末到现在，PE经过10年探索耕耘，已经从无人问津到炙手可热。PE发展到一定的时候需要监管，监管是为了未来更好地发展，而不是简单地加以限制。从发展的角度看监管，用引导和适度的原则进行监管，既确定PE运行的规则，又给PE足够的自主空间。有了这样的监管，我们也就有理由相信，中国PE行业未来会更规范，更健康。　　转发此文至微博