中概股VIE原罪：天生存风险 想说爱你不容易

●VIE模式从其诞生始就是一个规避政策的产物，众多赴美上市中国企业采用此模式融资。　　●支付宝事件揭示了VIE结构的风险，新东方风波说明市场对中资股的VIE结构彻底用脚投票。　　●VIE的隐患也从另一个角度展现了目前赴美上市的困境，但创业板门槛的高企制约了其回归。　　近日，新东方股价因VIE事件“腰斩”，充分展示了美国资本市场对于VIE结构问题的深层担忧。而从新东方VIE事件未来的发展来看，这一事件也已经波及所有采用VIE模式在美上市的中概股公司，此前趋于平静的VIE结构再上风口浪尖。　　如何从根本上解决这个问题，让中资概念股的上市公司不至于一次又一次的“被折腾”，又或者让那些目前必须借道VIE寻求融资的企业在国内找到“解渴”办法，是值得国内资本人进一步关注的问题。　　VIE的前世今生　　无论从目的还是手段来说，VIE模式从其诞生伊始就是一个规避政策的产物，以规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定，业内人士戏称，这是“中国体制变革的慢半拍和企业国际化发展的快半拍的合作产物。”　　中资概念股的首例VIE来自新浪。根据当时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务。而为了海外融资的需要，新浪找到了VIE途径，2000年，新浪以VIE模式成功实现美国上市后，VIE甚至还得名“新浪模式”。这一模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。2007年11月，阿里巴巴也以这一方式实现在香港的上市。随后的十余年来，到境外上市的传媒、教育、消费、广电类的企业纷纷采纳这一模式。　　由于VIE模式的风行，美国通用会计准则(GAAP)也专门为此设计了“VIE会计准则”，允许在美上市的公司合并其在中国国内协议控制的企业报表，这一举措解决了困扰中国公司的财报难题。　　VIE模式天生存在风险　　然而，VIE的目的和实际结果，都是规避了中国的法规。但是在长达10多年的时间里，从未有政府部门明文禁止VIE形式，在这种“默认”态度下，VIE模式风行。 根据京东CEO刘强东此前的说法，国内所有拿到海外融资的互联网企业，包括上市和未上市的，包括京东商城在内，全部是VIE结构。　　另一个摆在人们面前的事实是，VIE已经不是当年被人们津津乐道的“海外上市捷径”，而它的风险因素却正在越来越被市场所担忧。其中最为人们所熟知的是，VIE结构里的海外公司，只是一个壳，因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题，壳则一文不值。而如果VIE结构出现问题，那么这对海外上市(以及还没上市)的企业股东来说，是灾难性的。　　在本次新东方VIE风波之前，最为有名的VIE风险事件来自于2011年的支付宝。去年，马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由，在股东反对、董事会未通过的情况下，单方面终止了VIE结构，取消了控制协议，以100%内资的方式申请支付牌照。终止VIE结构后，支付宝与阿里巴巴集团没有了任何关系，也就意味着作为海外方的阿里巴巴集团失去了支付宝的所有权益。这样的安排显然损害了阿里巴巴集团股东雅虎和软银的利益。　　在不少业内人士看来，支付宝事件对VIE结构的风险揭示最大，在支付宝事件之后，美国及香港等地的监管机构均加强了对于VIE结构的关注，近期新上市的VIE企业几乎没有。　　“而这一次可以说是市场对中资股的VIE结构彻底用脚投票。”一位长期关注美股的投资人表示。而在本次新东方触及VIE这一市场敏感点之前，最近中国概念股中的教育培训类股票也出现了两例和VIE结构有关的负面事件，安博教育架空被收购机构负责人，双威教育高管内斗导致前CEO“掏空”双威，均与其VIE结构有关。　　知名投资人安普若认为，VIE结构是10年前的一个权宜之计。上次支付宝事件后，投资人现在对VIE结构都有点提心吊胆的，这次新东方主动触动这个事情，又没有做很好的沟通，所以才会出这么大的动静。　　但也有相对乐观的看法，一位活跃于专业投资者社区“雪球”的分析师认为，和支付宝事件中马云的“先斩后奏”等争议做法不同，新东方在本次VIE事件中无论是出发点还是具体程序上都是没有问题，因此等事件平复后，或许会重建投资者对VIE的信心。